深耕負極包覆材料行業的領先企業
公司主要從事負極包覆材料產品的相關業務，是行業領先的碳基新型材料供應商。遼寧信德新材料科技股份有限公司為遼寧省高新技術企業以及遼寧省省級企業技術中心，成立于2000年。公司主要從事負極包覆材料產品的研發、生產與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產領域拓展。公司產品結構相對單一，產品主要包括負極包覆材料、瀝青基碳纖維和副產品橡膠增塑劑。2021年，公司被工業和信息化部列入第三批國家級專精特新“小巨人”企業名單。
股權結構：尹洪濤和尹士宇父子為實際控制人
公司實際控制人為尹洪濤、尹士宇。根據公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書， 尹洪濤和尹士宇分別直接持有公司 37.23%和 32.17%的股份，此外尹洪濤還通過信德企 管間接持有公司 1.96%的股份。尹洪濤和尹士宇系父子關系，兩者合計通過直接、間接 方式共持有公司 71.36%的股權。公司直接控股總計 3 家子公司。根據公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書，公司 直接控股總計 3 家子公司，主要涉及負極包覆材料產品的相關業務。
財務分析：業績穩步提升且具有良好的經營性現金回流能力
公司營業收入與歸母凈利潤保持快速增長。 2017-2021 年，公司營業收入不斷增長， 2021 年營收為 4.92 億元，2017-2021 年 CAGR 為 39.43%。歸母凈利潤方面，除 2018 年外，公司同樣保持快速增長態勢，2021 年實現歸母凈利潤 1.38 億元，2017-2021 年 CAGR 為 30.28%。公司營業收入主要來自負極包覆材料業務。2017-2020 年負極包覆材料業務營收占 比均超 80%。2021 年公司原材料供應方式發生改變，原材料古馬隆樹脂由直接采購改為 乙烯焦油委托加工，由此催生裂解萘餾分業務，負極包覆材料營收占比小幅下降。2021 年公司負極包覆材料、橡膠增塑劑及裂解萘餾分營收分別為 3.31、0.95 和 0.66 億元。
受原材料價格波動影響，近年來公司盈利能力有所下滑。公司產品原材料與石油價 格關聯性較強。2018 年以來，原油價格波動帶動公司原材料成本上漲，公司負極包覆材 料業務單位毛利承壓，致使整體盈利能力有所下滑。此外，2021 年公司產品結構發生改 變，新增的低毛利率裂解萘餾分業務也拖累公司綜合毛利率。2017-2021 年，公司綜合 毛利率平均為 53.37%，2021 年綜合毛利率為 40.56%。凈利率方面，除 2018 年公司因 實施員工股權激勵計劃產生股份支付費用導致凈利率有所下降外，其余時期凈利率保持 穩定。
2018 年后，公司各項費用率持續走低。隨著公司規模不斷擴張，期間管理費用絕對 值處于不斷增長中，但管理費用率除 2018 年外整體呈下降趨勢。2018 年管理費用率上 升主要系公司實施員工持股計劃形成股份支付費用所致。2017-2021 年，公司整體費用 率分別為 14.33%、27.46%、17.15%、13.97%和 11.48%。公司資產結構優秀，資金流動性穩步提升。2017-2021 年，公司資產負債率分別為 46.46%、20.08%、22.16%、17.52%和 26.15%，大體呈現下降趨勢。截至 2021 年末， 公司負債總額為 1.72 億元，較 2020 年出現大幅上升，系主要業務規模擴大所致。公司 的資產周轉能力和運營能力良好，2017-2021 年應收賬款周轉率保持平穩上升。
鋰電需求爆發，負極包覆材料高景氣持續
負極包覆材料行業景氣度與鋰電負極需求密切相關
負極包覆材料的應用場景包括鋰電池負極和瀝青基碳纖維。負極包覆材料本質屬于 一種具備特殊性能的瀝青材料，下游應用包括作包覆劑和粘結劑產品用以改善負極材料 的性能；還可轉化為碳纖維可紡瀝青用于瀝青基碳纖維生產。瀝青基碳纖維不同于 PAN 碳纖維，其在熱導性、耐沖擊性等方面更具優勢，但目前仍然是一個小眾的產品，主要 應用于水泥增強以及塑料、橡膠等非結構材料的增強等。目前，瀝青基碳纖維行業尚處 于產業化初期，占全球碳纖維產量份額不足 10%（數據源自《碳纖維材料的應用》（譚 媛）），鋰離子電池負極改性是負極包覆材料的主要應用領域。
鋰電負極包覆材料和瀝青基碳纖維工藝流程較為相似。從工藝角度看，鋰電負極包覆材料和瀝青基碳纖維的合成路線及原料種類均保持一致，區別僅在于工藝參數和原料配比的調整。瀝青基碳纖維相較于鋰電負極包覆材料需要更長的反應時間，同時也會產生更多的副產品橡膠增塑劑。由于兩者生產過程不存在結構性差異，產能可以根據下游需求情況進行調劑轉化。
新能源賽道推升負極包覆材料持續高景氣
電動化將是汽車行業未來發展趨勢。全球主要國家/地區均設定了電動化目標，以歐 盟、中國、美國為代表的核心經濟體已經出臺階段性要求，推動目標的達成。此外，各 汽車廠商也陸續推出符合自身發展需求的電動化規劃。根據主要車企的發展規劃，未來 5-10 年將是電動化轉型的重要時點，全球電動化大勢已起。
汽車行業加速轉型提振動力電池需求。政策導向加速汽車電動化轉型，利好動力電 池持續高景氣。中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發的《中信證券新能源汽車行業 2022 年下半年投資策略：產業深化發展，創新驅動進步》中，預計 2025 年全球動力電 池總需求將達到 1380GWh，2020-2025 年 CAGR 為 58.7%。
能源結構向新能源傾斜奠定儲能發展需求。以化石燃料為主的能源結構是目前全球 二氧化碳排放增量的主要成因，因此發展可再生能源將是實現碳中和的重要環節。根據 IEA 統計數據，1990-2019 年，全球風、光電能源發電量 CAGR 為 12.1%，遠高于其他 能源，是全球發展最為快速的能源形式。2019 年全球風、光電實現發電 1342 萬 TJ，規 模為 1990 年 8.8 倍。風、光電在全球能源結構中的占比也不斷提升，2019 年兩者合計 占全球能源需求的 3.2%，發電規模較 1990 年增長 381.4%。太陽能和風能具有顯然不可 控因素，也被稱為間歇式新能源，配建儲能設施可以改善電力系統的靈活性。配儲是解 決風電、光伏發電間歇波動性，實現“削峰平谷”功能的重要手段之一，未來隨著新能 源應用規模加大，我們預計儲能市場將迎來需求高速增長新階段。
電儲能經濟性逐漸顯現，全球電儲能步入規模化發展階段。根據 CNESA 統計， 2021 年中國乃至全球的儲能方式中，抽水儲能占比仍超過 80%，但以鋰離子電池為主的 電化學儲能規模持續保持高增速。2021 年中國及全球電化學儲能規模分別 5.7 和 25.4 TWh，同比增長 74.5%和 67.7%。4h 儲能目前被視為最具成本效益的大規模鋰離子電池 儲能系統。根據美國國家可再生能源實驗室（NREL）對不同方式儲能成本的測算結果，隨著技術發展，未來 4h 電池儲能固定運營成本有望不斷下行并優于抽水儲能，利好電化 學儲能發展。
儲能電池需求裝將進入快速放量階段。根據中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發 的《中信證券新能源汽車行業 2022 年下半年投資策略：產業深化發展，創新驅動進步》， 預計 2022-2025 年全球儲能電池需求將分別達到 130、260、400、500GWh， 2020- 2025 年儲能電池需求 CAGR 為 242.6%。鋰離子電池負極材料主要分為碳材料和非碳材料。鋰離子電池由正負極材料以及電 解質構成，其中負極材料是鋰離子和電子的載體，在電池在充電過程中起著能量儲存與 釋放的作用。負極材料種類繁多，主要分為碳類材料和非碳類材料，其中非碳類材料在 負極市場占比極小，多數仍在產業化初期階段。
人造石墨在鋰電池負極材料中的占比持續提升。受動力及儲能市場需求帶動，負極 材料出貨量不斷增長，2021 年中國負極材料出貨 72 萬噸，同比增長 94.6%。從產品出 貨結構來看，人造石墨產品占比持續提升，2021 年市場份額上升至 84%，同比增長 2.6pcts。人造石墨較天然石墨具有更好的一致性與循環性，受此影響，我國主要鋰電池 企業逐步轉向使用人造石墨，帶動人造石墨出貨量占比不斷提升。
負極材料性能可通過負極包覆材料加以提升。目前，石墨類負極材料是市場上最主 要的鋰離子電池負極材料。石墨材料的高晶化度和取向度，易導致溶劑分子在充電過程 中進入石墨層間，引起石墨層剝落，降低電池循環性能。大量科學研究（例如《納米硅/ 石墨負極材料的炭包覆改性研究》（楊尚澤等））發現采用包覆材料如瀝青對石墨材料改 性可以避免石墨與電解液直接接觸，阻止溶劑分子的共嵌入導致的石墨結構破壞，提高 石墨材料的循環性能。
負極材料未來演變趨勢有望加快負極包覆材料的需求增長。鋰離子電池發展需要更 高能量密度的負極材料配套滿足其需求。硅碳被視為下一代負極的理想材料，現階段處 于導入期。硅碳由于充放電過程中硅的體積變化較大，容易造成負極容量快速衰減。利 用瀝青對硅碳負極的強束縛作用及粘結力，可以將硅碳負極材料膨脹系數控制在合理水 平，從而克服硅碳負極壽命短等問題。根據目前主要負極企業及大學科研申請的相關專 利材料，硅碳中的瀝青需求占比多為 30%左右，高于傳統石墨負極材料中的用量。預計 硅碳的產業化將帶動負極包覆材料需求增長，利好瀝青類負極包覆材料發展。
新能源行業發展利好負極包覆材料市場需求高速增長。隨著新能源汽車銷量激增以 及儲能行業規模化發展，鋰離子電池需求大幅增加，帶來對上游負極材料的強勁需求。 我們根據上文電池預測數據對各類負極材料用量進行估算，再以此測算負極包覆材料總 需求。其中，硅碳負極電池數據引用自中信證券研究部于 2022 年 6 月 25 日外發的《產 業深化發展，創新驅動進步》報告數據，負極材料中的人造負極及天然負極市占率歷史 數據源自高工鋰電（GGII），未來天然石墨和人造石墨使用比例基于我們的假設。我們認 為人造石墨性能及材料均一性優于天然石墨，未來使用比例將繼續維持高位，我們保守 假設 2022-2025 年人造石墨在石墨材料中的比例與 2021 年保持相對穩定。
根據國軒高科 的鋰電池環評報告，我們假設三元和消費電池與鐵鋰電池對石墨負極的單耗分別為 1.09 和 1.2kg/kwh。考慮到技術進步致使硅碳能量密度上升，預計硅碳石墨單耗會有逐步下降。 依據公司招股說明書對人造石墨、天然石墨中負極包覆材料添加量的解釋說明及上文中 提及的硅碳相關專利數據，我們分別取 15%、11%和 30%作為負極包覆材料在人造石墨、 天然石墨和硅碳負極材料中的添加比例。考慮所有種類負極材料合成中的損耗率，我們 采用招股說明書中的 11%作為公司實際生產中的損耗率，以此測算實際負極包覆材料需 求。綜合考慮下，我們預計負極包覆材料需求將繼續保持良好增長態勢，2025 年全球負 極包覆材料總需求有望達到 32.14 萬噸，對應 2020-2025 年需求 CAGR 為 48.85%。
深度綁定下游客戶，共同研發加深產品護城河
負極行業格局相對集中，尚未形成絕對龍頭。目前，中國負極市場形成了三大四小 格局。根據 GGII 統計，目前我國市場份額最大的企業為貝特瑞，其次為璞泰來和杉杉科技，三者在市占率方面無顯著差距，競爭依然激烈。2018-2021 年，負極 CR3、CR5 及 CR7 分別維持在 56%、76%和 87%附近，市場格局相對集中。負極企業對于高端覆蓋材料的需求日益增加。負極包覆材料軟化點越高，相應結焦 值越高，雜質含量少，包覆效果越佳，負極材料倍率性能越佳。隨著鋰離子電池技術發 展，預計對高性能負極材料的需求將會增加，負極企業對負極包覆材料的需求也會向高 軟化點材料傾斜。
產品認證周期較長，客戶粘度較高。負極包覆材料的性質會很大程度影響負極產品 生產，下游企業需要對負極包覆材料供應商的相關產品進行認證。同時負極企業還對供應商產能規模、供應保證能力、批次穩定性等提出較高要求。此外，負極包覆材料是負 極材料生產的輔助材料，在成本中占比較小，約占整體成本的 3%。因此下游負極企業更 為看重產品性能是否滿足需求而非價格。率先進入下游供應鏈的企業，有望在短時間內 形成較高的認證壁壘，而負極企業一般也不會輕易變更供應商。
上下游深化合作將是負極包覆材料行業未來發展趨勢。在新能源不斷發展的背景下， 負極材料需求體量也處于不斷提升中。雖然負極行業持續有新企業加入，但行業高集中 度的格局未發生改變。由于負極包覆材料行業與下游客戶粘度較大，易形成認證壁壘， 因此加大與下游優質客戶合作將能有效擴大產品銷量，提升自身市占率，實現業績突破。
新能源鋰電池相關政策利好負極包覆材料行業發展
負極包覆材料行業受產品相關下游政策及法規影響較大。負極包覆材料行業屬于較 為細分的行業，目前尚無直接針對該領域的政策和法規。由于負極包覆材料和下游負極 材料具有較強的關聯性，因此行業受產品相關下游政策及法規影響較大，如鋰電池發展 要求和新能源汽車發展政策等。 發展高性能鋰離子電池要求明確，利好負極包覆材料行業發展。國家對鋰離子電池 發展規劃做出明確指示，要求圍繞電池正負極材料、電解液、隔膜、膜電極等關鍵核心 技術研究，進一步推動高性能電池的發展。隨著鋰電池性能要求的提升，對負極材料的 產品性能要求不斷趨嚴。負極包覆材料作為負極改性材料可以提升負極材料穩定性和比 容量，有望隨著負極材料的發展獲得快速發展。公司作為負極包覆材料龍頭，有望充分 受益。
技術及成本優勢保障高市占率，產業鏈深化提升成長天花板
技術實力強勁，全系列產品覆蓋且產品質量優秀
公司具有充足的負極包覆材料相關專利儲備。公司十分重視負極包覆材料的研發， 經過多年發展，具有 3 份發明專利和 59 份實用型專利（信息來自 2022 年 3 月 22 日公司 發布的上市申請文件審核問詢函回復）。公司較同行業其他企業具有更加完善的專利體系， 為公司技術的先進性和產品全面性提供了有利保障。
公司實現了主流軟化點的負極包覆材料全覆蓋。經過多年發展，公司完成了四大類 負極包覆材料的產品布局。目前，公司可以根據客戶對于不同軟化點和結焦值產品的需 求，通過調整反應溫度、反應時間、真空度、物料流量大小及流速等參數，生產出滿足 客戶要求性能指標的產品。公司是行業內少數可以做到覆蓋主流產品軟化點范圍，且可 根據客戶對負極包覆材料軟化點的需求定制產品的企業，競爭力較強。
公司在同類產品間具有更高的質量。對于負極包覆材料而言，在給定軟化點的情況下，喹啉不溶物及灰分含量越低，則其結焦值越高，在負極中的包覆效果更佳。此外，更寬的負極包覆材料結焦值，更能滿足客戶對于結焦值的不同需求，具有更廣的適用范圍。相較同行業其他企業，公司產品結焦值上限更高、結焦值范圍更廣、雜質含量更少，在產品效果更佳的同時還更能滿足客戶的不同需求。銷量穩定增長，且高性能產品占比不斷增加。新能源汽車快速發展，負極企業為追求高性能的石墨負極材料，在生產過程中需要使用更多的高溫負極包覆材料，負極包覆材料需求持續高景氣。2017-2021年，公司負極包覆材料出貨量保持逐年遞增態勢，銷量CAGR為34.8%，2021年實現銷量22734噸。公司負極包覆材料銷售結構與市場發展需求保持一致，高溫負極包覆材料銷售占比逐年上升，2021年占比達到45%。
原材料供應穩定性，技術迭代增強競爭優勢
原材料成本對公司制造成本影響較大。公司負極包覆材料制造成本受原材料影響最 大，原材料成本占比約 70%-85%。古馬隆樹脂為公司原材料成本的主要構成部分，除 2021 年，成本占比均在 95%以上。2021 年，公司古馬隆樹脂獲取方式改為乙烯焦油委 托加工，導致其在原材料采購成本占比中出現下降。受原油價格波動帶動原材料漲價影 響，2021 年公司負極包覆材料制造成本大幅增長，合計制造成本為 7828 元/噸，同比增 長 17.6%。
公司采取就近原則選擇原材料供應商，降低運輸成本同時保障原料供給穩定性。公 司原材料主要供應商地域集中在遼寧、黑龍江和新疆等地。遼寧省為我國重要的石油、石化工業基地，省內石油化工產業鏈條完整。此外，勝利、新疆、遼河和大港等油田的 重質原油殘炭值高，符合公司原材料古馬隆樹脂指標要求。公司位于遼寧省，與同省企 業開展長期業務合作，有助于保障原材料供給的穩定性及工藝保密性。
優化原材料獲取模式，公司加強多元化供應商體系建設。2021 年，公司將部分原材 料古馬隆樹脂的獲取方式由原來的直接采購變為委托加工。未來公司將進一步向上游延 展產業鏈，通過直接投入的古馬隆樹脂原料乙烯焦油進行連續制備生產（連續生產過程 中不會單獨產出古馬隆樹脂）。使用的原材料由古馬龍樹脂向上游延伸為乙烯焦油，乙烯 焦油更為大宗，原料的供應商更多且供給波動性更小，因此在原料端向上游延伸有助于 緩解公司目前供應商集中度較高的問題，增強公司對上游原料的掌控力。
行業龍頭地位穩固，客戶合作關系穩定
公司產能規模優勢顯著。負極包覆材料行業屬于比較細分的行業，行業內主要的制 造商數量相對較少且均未上市。從地理位置看，業內企業主要分布于我國東北及西北地 區，其原因在于原材料的獲取方式更為容易。目前，信德新材是國內負極包覆材料行業 內最主要的制造商，擁有 25000 噸產能。公司屬于負極包覆材料行業龍頭。鋰離子電池賽道火熱，行業競爭力較強，2021 年 鋰離子電池四大材料中各行業龍頭市占率均處于 15%-38%之間。根據我們測算，公司 2017-2021 年市場占有率在 32%附近，處于行業龍頭地位。
產能合理擴張，鞏固公司市占率優勢。根據公司招股說明書，2017-2019 年，公司 為滿足市場需求，且因無法及時獲取擴產合規手續，在安全生產前提下先行開展超額生 產，而后補辦相關合規證明。2020-2021 年，公司接連擴大產能以應對市場需求增量， 但負極包覆材料產能仍供不應求，產能利用率仍保持在 98%以上。公司公告擬計劃新增 3 萬噸負極包覆材料產能，新建產能落地后預計將有效突破產能瓶頸。
新建 3 萬噸負極包覆材料產能，鞏固規模優勢。新能源行業快速發展帶動負極材料 及其原料負極包覆材料的需求增長。據我們測算，2025 年負極包覆材料市場需求將達到 32.14 萬噸，約為 2021 年市場規模的 4.2 倍。根據公司招股說明書，公司擬投資 4.76 億 元于遼寧省大連市長興島經濟區建設年產 3 萬噸碳材料產業化升級項目，項目建成后預 計將實現電池負極包覆材料 23323 噸/年，碳纖維可紡瀝青 6677 噸/年的生產能力。我們 預計公司產能規模將從 2.5 萬噸擴大至 5.5 萬噸，大幅緩解產能瓶頸，進一步提升公司鋰 電池負極包覆材料市場份額。
新工藝提升公司一體化程度，鞏固公司盈利能力。該項目將采用升級工藝，新工藝 中由于原材料向上游延伸為乙烯焦油，公司會新增裂解萘餾分副產品，公司產品結構也 會發生相應改變，我們預計大量低毛利率的裂解萘餾分副產品將致使公司綜合毛利率較2021 年有所下滑。但是對于公司核心產品負極包覆材料而言，我們認為隨著原油價格的 回落及公司產業鏈的延伸，毛利率會同比增長。 公司與負極龍頭企業建立了穩定的合作關系。2021 年，公司負極包覆材料前五大客 戶分別是江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份、凱金能源及中科電氣，均屬于頭部負極企業， 五家負極企業合計市占率為 63%。公司與上述五家企業開展合作的歷史分別追溯至 2013、 2016、2012、2011 及 2017 年，合作時間均在 5 年及以上，合作時間較長，關系穩定。
公司具有優質且穩定的客戶結構。2018-2021 年，公司前五大客戶銷售額合計占比 分別為 69.24%、72.34%、83.88%和 60.71%，較為集中。此外，公司前四大客戶均為 負極頭部企業，包括江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份及凱金能源，其中江西紫宸一直屬于 公司第一大客戶，公司客戶結構保持相對穩定。
公司產品在頭部負極材料中享有較高的市占率。公司產能充足，產品系列齊全且產 品性能優秀，對頭部負極材料企業的出貨量保持在較高水平。2021 年，公司對江西紫宸、 貝特瑞、杉杉股份和凱金能源出貨量分別為 9327、4235、3884、1893 噸。根據高工鋰 電統計，2021 年全球 92%的負極材料產自中國。根據人造石墨及天然石墨滲透率（資料 來源：GGII）和企業市場占有率（資料來源：真鋰研究），再結合不同石墨材料所對應的 負極包覆材料單位需求，我們對頭部負極企業的負極包覆材料需求進行了測算，并以此 測算出公司產品在各企業中的占有率。測算結果顯示，公司產品在頭部負極企業中的占 有率相對較高，基本維持在 20%及以上，在江西紫宸中占比約 50%。
差異化信用策略對沖貿易風險。公司針對負極包覆材料客戶與橡膠增塑劑客戶的信 用政策存在明顯差異。根據公司招股說明書，公司一般會給予合作時間長、信譽好、銷 售規模大的重要客戶 60-90 天的賬期，其余中小負極材料客戶通常為現款現貨。橡膠增 塑劑客戶方面，由于橡膠增塑劑為大宗商品市場，且主要客戶貿易屬性較強，公司遵循 該行業現款現貨的交易習慣。公司差異化信用政策既可以維系與大客戶間良好的合作關 系，又可以提升資金運轉速度，豐富交易多樣性，為公司健康發展提供全方位保障。
規劃進一步拓展業務種類，豐富盈利能力。目前公司負極包覆材料的產品結構較為 單一，所生產的負極包覆材料絕大部分作為鋰電池負極包覆材料銷售給鋰電池負極材料 廠商，極少部分銷售給瀝青基碳纖維生產廠商。2021 年，公司在瀝青基碳纖維領域的營 業收入僅為 48.67 萬元，市場占有率不及 1%。截止 2022 年 9 月，公司已擁有大量瀝青 基碳纖維紡絲相關專利，涉及瀝青基碳纖維紡絲制造中的多個生產、檢測設備以及一種 瀝青基碳纖維紡絲的生產方法。未來公司計劃拓寬下游瀝青基碳纖維應用領域，立足于 現有優勢，通過降本增效、提升質量，實現瀝青基碳纖維的國產替代。此外，公司新建 項目計劃采用新工藝，在原料端向上游延伸，新增副產品裂解萘餾分。公司新建項目投 產后將新增副產品裂解萘餾分，裂解萘餾分也將為公司拓展業務種類帶來積極意義。
公司主要從事負極包覆材料產品的相關業務，是行業領先的碳基新型材料供應商。遼寧信德新材料科技股份有限公司為遼寧省高新技術企業以及遼寧省省級企業技術中心，成立于2000年。公司主要從事負極包覆材料產品的研發、生產與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產領域拓展。公司產品結構相對單一，產品主要包括負極包覆材料、瀝青基碳纖維和副產品橡膠增塑劑。2021年，公司被工業和信息化部列入第三批國家級專精特新“小巨人”企業名單。
股權結構：尹洪濤和尹士宇父子為實際控制人
公司實際控制人為尹洪濤、尹士宇。根據公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書， 尹洪濤和尹士宇分別直接持有公司 37.23%和 32.17%的股份，此外尹洪濤還通過信德企 管間接持有公司 1.96%的股份。尹洪濤和尹士宇系父子關系，兩者合計通過直接、間接 方式共持有公司 71.36%的股權。公司直接控股總計 3 家子公司。根據公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書，公司 直接控股總計 3 家子公司，主要涉及負極包覆材料產品的相關業務。
財務分析：業績穩步提升且具有良好的經營性現金回流能力
公司營業收入與歸母凈利潤保持快速增長。 2017-2021 年，公司營業收入不斷增長， 2021 年營收為 4.92 億元，2017-2021 年 CAGR 為 39.43%。歸母凈利潤方面，除 2018 年外，公司同樣保持快速增長態勢，2021 年實現歸母凈利潤 1.38 億元，2017-2021 年 CAGR 為 30.28%。公司營業收入主要來自負極包覆材料業務。2017-2020 年負極包覆材料業務營收占 比均超 80%。2021 年公司原材料供應方式發生改變，原材料古馬隆樹脂由直接采購改為 乙烯焦油委托加工，由此催生裂解萘餾分業務，負極包覆材料營收占比小幅下降。2021 年公司負極包覆材料、橡膠增塑劑及裂解萘餾分營收分別為 3.31、0.95 和 0.66 億元。
受原材料價格波動影響，近年來公司盈利能力有所下滑。公司產品原材料與石油價 格關聯性較強。2018 年以來，原油價格波動帶動公司原材料成本上漲，公司負極包覆材 料業務單位毛利承壓，致使整體盈利能力有所下滑。此外，2021 年公司產品結構發生改 變，新增的低毛利率裂解萘餾分業務也拖累公司綜合毛利率。2017-2021 年，公司綜合 毛利率平均為 53.37%，2021 年綜合毛利率為 40.56%。凈利率方面，除 2018 年公司因 實施員工股權激勵計劃產生股份支付費用導致凈利率有所下降外，其余時期凈利率保持 穩定。
2018 年后，公司各項費用率持續走低。隨著公司規模不斷擴張，期間管理費用絕對 值處于不斷增長中，但管理費用率除 2018 年外整體呈下降趨勢。2018 年管理費用率上 升主要系公司實施員工持股計劃形成股份支付費用所致。2017-2021 年，公司整體費用 率分別為 14.33%、27.46%、17.15%、13.97%和 11.48%。公司資產結構優秀，資金流動性穩步提升。2017-2021 年，公司資產負債率分別為 46.46%、20.08%、22.16%、17.52%和 26.15%，大體呈現下降趨勢。截至 2021 年末， 公司負債總額為 1.72 億元，較 2020 年出現大幅上升，系主要業務規模擴大所致。公司 的資產周轉能力和運營能力良好，2017-2021 年應收賬款周轉率保持平穩上升。
鋰電需求爆發，負極包覆材料高景氣持續
負極包覆材料行業景氣度與鋰電負極需求密切相關
負極包覆材料的應用場景包括鋰電池負極和瀝青基碳纖維。負極包覆材料本質屬于 一種具備特殊性能的瀝青材料，下游應用包括作包覆劑和粘結劑產品用以改善負極材料 的性能；還可轉化為碳纖維可紡瀝青用于瀝青基碳纖維生產。瀝青基碳纖維不同于 PAN 碳纖維，其在熱導性、耐沖擊性等方面更具優勢，但目前仍然是一個小眾的產品，主要 應用于水泥增強以及塑料、橡膠等非結構材料的增強等。目前，瀝青基碳纖維行業尚處 于產業化初期，占全球碳纖維產量份額不足 10%（數據源自《碳纖維材料的應用》（譚 媛）），鋰離子電池負極改性是負極包覆材料的主要應用領域。
鋰電負極包覆材料和瀝青基碳纖維工藝流程較為相似。從工藝角度看，鋰電負極包覆材料和瀝青基碳纖維的合成路線及原料種類均保持一致，區別僅在于工藝參數和原料配比的調整。瀝青基碳纖維相較于鋰電負極包覆材料需要更長的反應時間，同時也會產生更多的副產品橡膠增塑劑。由于兩者生產過程不存在結構性差異，產能可以根據下游需求情況進行調劑轉化。
新能源賽道推升負極包覆材料持續高景氣
電動化將是汽車行業未來發展趨勢。全球主要國家/地區均設定了電動化目標，以歐 盟、中國、美國為代表的核心經濟體已經出臺階段性要求，推動目標的達成。此外，各 汽車廠商也陸續推出符合自身發展需求的電動化規劃。根據主要車企的發展規劃，未來 5-10 年將是電動化轉型的重要時點，全球電動化大勢已起。
汽車行業加速轉型提振動力電池需求。政策導向加速汽車電動化轉型，利好動力電 池持續高景氣。中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發的《中信證券新能源汽車行業 2022 年下半年投資策略：產業深化發展，創新驅動進步》中，預計 2025 年全球動力電 池總需求將達到 1380GWh，2020-2025 年 CAGR 為 58.7%。
能源結構向新能源傾斜奠定儲能發展需求。以化石燃料為主的能源結構是目前全球 二氧化碳排放增量的主要成因，因此發展可再生能源將是實現碳中和的重要環節。根據 IEA 統計數據，1990-2019 年，全球風、光電能源發電量 CAGR 為 12.1%，遠高于其他 能源，是全球發展最為快速的能源形式。2019 年全球風、光電實現發電 1342 萬 TJ，規 模為 1990 年 8.8 倍。風、光電在全球能源結構中的占比也不斷提升，2019 年兩者合計 占全球能源需求的 3.2%，發電規模較 1990 年增長 381.4%。太陽能和風能具有顯然不可 控因素，也被稱為間歇式新能源，配建儲能設施可以改善電力系統的靈活性。配儲是解 決風電、光伏發電間歇波動性，實現“削峰平谷”功能的重要手段之一，未來隨著新能 源應用規模加大，我們預計儲能市場將迎來需求高速增長新階段。
電儲能經濟性逐漸顯現，全球電儲能步入規模化發展階段。根據 CNESA 統計， 2021 年中國乃至全球的儲能方式中，抽水儲能占比仍超過 80%，但以鋰離子電池為主的 電化學儲能規模持續保持高增速。2021 年中國及全球電化學儲能規模分別 5.7 和 25.4 TWh，同比增長 74.5%和 67.7%。4h 儲能目前被視為最具成本效益的大規模鋰離子電池 儲能系統。根據美國國家可再生能源實驗室（NREL）對不同方式儲能成本的測算結果，隨著技術發展，未來 4h 電池儲能固定運營成本有望不斷下行并優于抽水儲能，利好電化 學儲能發展。
儲能電池需求裝將進入快速放量階段。根據中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發 的《中信證券新能源汽車行業 2022 年下半年投資策略：產業深化發展，創新驅動進步》， 預計 2022-2025 年全球儲能電池需求將分別達到 130、260、400、500GWh， 2020- 2025 年儲能電池需求 CAGR 為 242.6%。鋰離子電池負極材料主要分為碳材料和非碳材料。鋰離子電池由正負極材料以及電 解質構成，其中負極材料是鋰離子和電子的載體，在電池在充電過程中起著能量儲存與 釋放的作用。負極材料種類繁多，主要分為碳類材料和非碳類材料，其中非碳類材料在 負極市場占比極小，多數仍在產業化初期階段。
人造石墨在鋰電池負極材料中的占比持續提升。受動力及儲能市場需求帶動，負極 材料出貨量不斷增長，2021 年中國負極材料出貨 72 萬噸，同比增長 94.6%。從產品出 貨結構來看，人造石墨產品占比持續提升，2021 年市場份額上升至 84%，同比增長 2.6pcts。人造石墨較天然石墨具有更好的一致性與循環性，受此影響，我國主要鋰電池 企業逐步轉向使用人造石墨，帶動人造石墨出貨量占比不斷提升。
負極材料性能可通過負極包覆材料加以提升。目前，石墨類負極材料是市場上最主 要的鋰離子電池負極材料。石墨材料的高晶化度和取向度，易導致溶劑分子在充電過程 中進入石墨層間，引起石墨層剝落，降低電池循環性能。大量科學研究（例如《納米硅/ 石墨負極材料的炭包覆改性研究》（楊尚澤等））發現采用包覆材料如瀝青對石墨材料改 性可以避免石墨與電解液直接接觸，阻止溶劑分子的共嵌入導致的石墨結構破壞，提高 石墨材料的循環性能。
負極材料未來演變趨勢有望加快負極包覆材料的需求增長。鋰離子電池發展需要更 高能量密度的負極材料配套滿足其需求。硅碳被視為下一代負極的理想材料，現階段處 于導入期。硅碳由于充放電過程中硅的體積變化較大，容易造成負極容量快速衰減。利 用瀝青對硅碳負極的強束縛作用及粘結力，可以將硅碳負極材料膨脹系數控制在合理水 平，從而克服硅碳負極壽命短等問題。根據目前主要負極企業及大學科研申請的相關專 利材料，硅碳中的瀝青需求占比多為 30%左右，高于傳統石墨負極材料中的用量。預計 硅碳的產業化將帶動負極包覆材料需求增長，利好瀝青類負極包覆材料發展。
新能源行業發展利好負極包覆材料市場需求高速增長。隨著新能源汽車銷量激增以 及儲能行業規模化發展，鋰離子電池需求大幅增加，帶來對上游負極材料的強勁需求。 我們根據上文電池預測數據對各類負極材料用量進行估算，再以此測算負極包覆材料總 需求。其中，硅碳負極電池數據引用自中信證券研究部于 2022 年 6 月 25 日外發的《產 業深化發展，創新驅動進步》報告數據，負極材料中的人造負極及天然負極市占率歷史 數據源自高工鋰電（GGII），未來天然石墨和人造石墨使用比例基于我們的假設。我們認 為人造石墨性能及材料均一性優于天然石墨，未來使用比例將繼續維持高位，我們保守 假設 2022-2025 年人造石墨在石墨材料中的比例與 2021 年保持相對穩定。
根據國軒高科 的鋰電池環評報告，我們假設三元和消費電池與鐵鋰電池對石墨負極的單耗分別為 1.09 和 1.2kg/kwh。考慮到技術進步致使硅碳能量密度上升，預計硅碳石墨單耗會有逐步下降。 依據公司招股說明書對人造石墨、天然石墨中負極包覆材料添加量的解釋說明及上文中 提及的硅碳相關專利數據，我們分別取 15%、11%和 30%作為負極包覆材料在人造石墨、 天然石墨和硅碳負極材料中的添加比例。考慮所有種類負極材料合成中的損耗率，我們 采用招股說明書中的 11%作為公司實際生產中的損耗率，以此測算實際負極包覆材料需 求。綜合考慮下，我們預計負極包覆材料需求將繼續保持良好增長態勢，2025 年全球負 極包覆材料總需求有望達到 32.14 萬噸，對應 2020-2025 年需求 CAGR 為 48.85%。
深度綁定下游客戶，共同研發加深產品護城河
負極行業格局相對集中，尚未形成絕對龍頭。目前，中國負極市場形成了三大四小 格局。根據 GGII 統計，目前我國市場份額最大的企業為貝特瑞，其次為璞泰來和杉杉科技，三者在市占率方面無顯著差距，競爭依然激烈。2018-2021 年，負極 CR3、CR5 及 CR7 分別維持在 56%、76%和 87%附近，市場格局相對集中。負極企業對于高端覆蓋材料的需求日益增加。負極包覆材料軟化點越高，相應結焦 值越高，雜質含量少，包覆效果越佳，負極材料倍率性能越佳。隨著鋰離子電池技術發 展，預計對高性能負極材料的需求將會增加，負極企業對負極包覆材料的需求也會向高 軟化點材料傾斜。
產品認證周期較長，客戶粘度較高。負極包覆材料的性質會很大程度影響負極產品 生產，下游企業需要對負極包覆材料供應商的相關產品進行認證。同時負極企業還對供應商產能規模、供應保證能力、批次穩定性等提出較高要求。此外，負極包覆材料是負 極材料生產的輔助材料，在成本中占比較小，約占整體成本的 3%。因此下游負極企業更 為看重產品性能是否滿足需求而非價格。率先進入下游供應鏈的企業，有望在短時間內 形成較高的認證壁壘，而負極企業一般也不會輕易變更供應商。
上下游深化合作將是負極包覆材料行業未來發展趨勢。在新能源不斷發展的背景下， 負極材料需求體量也處于不斷提升中。雖然負極行業持續有新企業加入，但行業高集中 度的格局未發生改變。由于負極包覆材料行業與下游客戶粘度較大，易形成認證壁壘， 因此加大與下游優質客戶合作將能有效擴大產品銷量，提升自身市占率，實現業績突破。
新能源鋰電池相關政策利好負極包覆材料行業發展
負極包覆材料行業受產品相關下游政策及法規影響較大。負極包覆材料行業屬于較 為細分的行業，目前尚無直接針對該領域的政策和法規。由于負極包覆材料和下游負極 材料具有較強的關聯性，因此行業受產品相關下游政策及法規影響較大，如鋰電池發展 要求和新能源汽車發展政策等。 發展高性能鋰離子電池要求明確，利好負極包覆材料行業發展。國家對鋰離子電池 發展規劃做出明確指示，要求圍繞電池正負極材料、電解液、隔膜、膜電極等關鍵核心 技術研究，進一步推動高性能電池的發展。隨著鋰電池性能要求的提升，對負極材料的 產品性能要求不斷趨嚴。負極包覆材料作為負極改性材料可以提升負極材料穩定性和比 容量，有望隨著負極材料的發展獲得快速發展。公司作為負極包覆材料龍頭，有望充分 受益。
技術及成本優勢保障高市占率，產業鏈深化提升成長天花板
技術實力強勁，全系列產品覆蓋且產品質量優秀
公司具有充足的負極包覆材料相關專利儲備。公司十分重視負極包覆材料的研發， 經過多年發展，具有 3 份發明專利和 59 份實用型專利（信息來自 2022 年 3 月 22 日公司 發布的上市申請文件審核問詢函回復）。公司較同行業其他企業具有更加完善的專利體系， 為公司技術的先進性和產品全面性提供了有利保障。
公司實現了主流軟化點的負極包覆材料全覆蓋。經過多年發展，公司完成了四大類 負極包覆材料的產品布局。目前，公司可以根據客戶對于不同軟化點和結焦值產品的需 求，通過調整反應溫度、反應時間、真空度、物料流量大小及流速等參數，生產出滿足 客戶要求性能指標的產品。公司是行業內少數可以做到覆蓋主流產品軟化點范圍，且可 根據客戶對負極包覆材料軟化點的需求定制產品的企業，競爭力較強。
公司在同類產品間具有更高的質量。對于負極包覆材料而言，在給定軟化點的情況下，喹啉不溶物及灰分含量越低，則其結焦值越高，在負極中的包覆效果更佳。此外，更寬的負極包覆材料結焦值，更能滿足客戶對于結焦值的不同需求，具有更廣的適用范圍。相較同行業其他企業，公司產品結焦值上限更高、結焦值范圍更廣、雜質含量更少，在產品效果更佳的同時還更能滿足客戶的不同需求。銷量穩定增長，且高性能產品占比不斷增加。新能源汽車快速發展，負極企業為追求高性能的石墨負極材料，在生產過程中需要使用更多的高溫負極包覆材料，負極包覆材料需求持續高景氣。2017-2021年，公司負極包覆材料出貨量保持逐年遞增態勢，銷量CAGR為34.8%，2021年實現銷量22734噸。公司負極包覆材料銷售結構與市場發展需求保持一致，高溫負極包覆材料銷售占比逐年上升，2021年占比達到45%。
原材料供應穩定性，技術迭代增強競爭優勢
原材料成本對公司制造成本影響較大。公司負極包覆材料制造成本受原材料影響最 大，原材料成本占比約 70%-85%。古馬隆樹脂為公司原材料成本的主要構成部分，除 2021 年，成本占比均在 95%以上。2021 年，公司古馬隆樹脂獲取方式改為乙烯焦油委 托加工，導致其在原材料采購成本占比中出現下降。受原油價格波動帶動原材料漲價影 響，2021 年公司負極包覆材料制造成本大幅增長，合計制造成本為 7828 元/噸，同比增 長 17.6%。
公司采取就近原則選擇原材料供應商，降低運輸成本同時保障原料供給穩定性。公 司原材料主要供應商地域集中在遼寧、黑龍江和新疆等地。遼寧省為我國重要的石油、石化工業基地，省內石油化工產業鏈條完整。此外，勝利、新疆、遼河和大港等油田的 重質原油殘炭值高，符合公司原材料古馬隆樹脂指標要求。公司位于遼寧省，與同省企 業開展長期業務合作，有助于保障原材料供給的穩定性及工藝保密性。
優化原材料獲取模式，公司加強多元化供應商體系建設。2021 年，公司將部分原材 料古馬隆樹脂的獲取方式由原來的直接采購變為委托加工。未來公司將進一步向上游延 展產業鏈，通過直接投入的古馬隆樹脂原料乙烯焦油進行連續制備生產（連續生產過程 中不會單獨產出古馬隆樹脂）。使用的原材料由古馬龍樹脂向上游延伸為乙烯焦油，乙烯 焦油更為大宗，原料的供應商更多且供給波動性更小，因此在原料端向上游延伸有助于 緩解公司目前供應商集中度較高的問題，增強公司對上游原料的掌控力。
行業龍頭地位穩固，客戶合作關系穩定
公司產能規模優勢顯著。負極包覆材料行業屬于比較細分的行業，行業內主要的制 造商數量相對較少且均未上市。從地理位置看，業內企業主要分布于我國東北及西北地 區，其原因在于原材料的獲取方式更為容易。目前，信德新材是國內負極包覆材料行業 內最主要的制造商，擁有 25000 噸產能。公司屬于負極包覆材料行業龍頭。鋰離子電池賽道火熱，行業競爭力較強，2021 年 鋰離子電池四大材料中各行業龍頭市占率均處于 15%-38%之間。根據我們測算，公司 2017-2021 年市場占有率在 32%附近，處于行業龍頭地位。
產能合理擴張，鞏固公司市占率優勢。根據公司招股說明書，2017-2019 年，公司 為滿足市場需求，且因無法及時獲取擴產合規手續，在安全生產前提下先行開展超額生 產，而后補辦相關合規證明。2020-2021 年，公司接連擴大產能以應對市場需求增量， 但負極包覆材料產能仍供不應求，產能利用率仍保持在 98%以上。公司公告擬計劃新增 3 萬噸負極包覆材料產能，新建產能落地后預計將有效突破產能瓶頸。
新建 3 萬噸負極包覆材料產能，鞏固規模優勢。新能源行業快速發展帶動負極材料 及其原料負極包覆材料的需求增長。據我們測算，2025 年負極包覆材料市場需求將達到 32.14 萬噸，約為 2021 年市場規模的 4.2 倍。根據公司招股說明書，公司擬投資 4.76 億 元于遼寧省大連市長興島經濟區建設年產 3 萬噸碳材料產業化升級項目，項目建成后預 計將實現電池負極包覆材料 23323 噸/年，碳纖維可紡瀝青 6677 噸/年的生產能力。我們 預計公司產能規模將從 2.5 萬噸擴大至 5.5 萬噸，大幅緩解產能瓶頸，進一步提升公司鋰 電池負極包覆材料市場份額。
新工藝提升公司一體化程度，鞏固公司盈利能力。該項目將采用升級工藝，新工藝 中由于原材料向上游延伸為乙烯焦油，公司會新增裂解萘餾分副產品，公司產品結構也 會發生相應改變，我們預計大量低毛利率的裂解萘餾分副產品將致使公司綜合毛利率較2021 年有所下滑。但是對于公司核心產品負極包覆材料而言，我們認為隨著原油價格的 回落及公司產業鏈的延伸，毛利率會同比增長。 公司與負極龍頭企業建立了穩定的合作關系。2021 年，公司負極包覆材料前五大客 戶分別是江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份、凱金能源及中科電氣，均屬于頭部負極企業， 五家負極企業合計市占率為 63%。公司與上述五家企業開展合作的歷史分別追溯至 2013、 2016、2012、2011 及 2017 年，合作時間均在 5 年及以上，合作時間較長，關系穩定。
公司具有優質且穩定的客戶結構。2018-2021 年，公司前五大客戶銷售額合計占比 分別為 69.24%、72.34%、83.88%和 60.71%，較為集中。此外，公司前四大客戶均為 負極頭部企業，包括江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份及凱金能源，其中江西紫宸一直屬于 公司第一大客戶，公司客戶結構保持相對穩定。
公司產品在頭部負極材料中享有較高的市占率。公司產能充足，產品系列齊全且產 品性能優秀，對頭部負極材料企業的出貨量保持在較高水平。2021 年，公司對江西紫宸、 貝特瑞、杉杉股份和凱金能源出貨量分別為 9327、4235、3884、1893 噸。根據高工鋰 電統計，2021 年全球 92%的負極材料產自中國。根據人造石墨及天然石墨滲透率（資料 來源：GGII）和企業市場占有率（資料來源：真鋰研究），再結合不同石墨材料所對應的 負極包覆材料單位需求，我們對頭部負極企業的負極包覆材料需求進行了測算，并以此 測算出公司產品在各企業中的占有率。測算結果顯示，公司產品在頭部負極企業中的占 有率相對較高，基本維持在 20%及以上，在江西紫宸中占比約 50%。
差異化信用策略對沖貿易風險。公司針對負極包覆材料客戶與橡膠增塑劑客戶的信 用政策存在明顯差異。根據公司招股說明書，公司一般會給予合作時間長、信譽好、銷 售規模大的重要客戶 60-90 天的賬期，其余中小負極材料客戶通常為現款現貨。橡膠增 塑劑客戶方面，由于橡膠增塑劑為大宗商品市場，且主要客戶貿易屬性較強，公司遵循 該行業現款現貨的交易習慣。公司差異化信用政策既可以維系與大客戶間良好的合作關 系，又可以提升資金運轉速度，豐富交易多樣性，為公司健康發展提供全方位保障。
規劃進一步拓展業務種類，豐富盈利能力。目前公司負極包覆材料的產品結構較為 單一，所生產的負極包覆材料絕大部分作為鋰電池負極包覆材料銷售給鋰電池負極材料 廠商，極少部分銷售給瀝青基碳纖維生產廠商。2021 年，公司在瀝青基碳纖維領域的營 業收入僅為 48.67 萬元，市場占有率不及 1%。截止 2022 年 9 月，公司已擁有大量瀝青 基碳纖維紡絲相關專利，涉及瀝青基碳纖維紡絲制造中的多個生產、檢測設備以及一種 瀝青基碳纖維紡絲的生產方法。未來公司計劃拓寬下游瀝青基碳纖維應用領域，立足于 現有優勢，通過降本增效、提升質量，實現瀝青基碳纖維的國產替代。此外，公司新建 項目計劃采用新工藝，在原料端向上游延伸，新增副產品裂解萘餾分。公司新建項目投 產后將新增副產品裂解萘餾分，裂解萘餾分也將為公司拓展業務種類帶來積極意義。
