1. 一體化龍頭，持續穩健發展
1.1. 垂直一體化龍頭，持續穩健發展
晶澳科技是光伏一體化龍頭，持續穩健發展。公司成立于 2005 年，2007 年美股上市。公司 2010 年開始垂直一體化，從電池片向上游硅片、下游組件和電站擴展，2012 年以來光伏組件生產規模一直穩居全球前十位，2018-2021 年組件出貨量連續穩居全球前三名。
公司 2018 年從美股退市，2019 年 11 月 A 股借殼上市成功，開啟新發展階段。
2021 年公司組件全球市占率達 14%，2022 年公司推出 DeepBlue 4.0 X 等新型組件，當 年 Q2 組件累計出貨量歷史性突破 100GW，目前公司 N 型電池在建及規劃 67GW，快 速邁入 N 型時代。
公司硅片技術積淀深，電池技術起步早。
公司前身晶龍實業集團是公司最早的獨立單晶硅片廠，曾經擁有世界上規模最大的太陽能單晶硅生產基地。
2004 年，公司生產單晶 800 余噸，占全國總量 70%以上，占世界市場份額的 25%。2005 年晶龍集團與澳方合資成立晶澳太陽能有限公司。
2006 年 3 月，晶澳公司第一條年生產能力 25MW 的太 陽能電池生產線實現營收 8 億元，電池技術起步早，2010 年實現電池出貨全球第一。
公司股權集中，股權結構穩定。公司董事長靳保芳為實際控制人，通過東臺市晶泰 福科技有限公司間接持股晶澳科技 33.34%。截止 2023 年 1 月，公司的股權結構為晶泰 福（47.62%）、華建盈富（7.8%）。靳軍淼、范彩平分別為靳保芳之女、之妻，靳保芳合 計控制晶澳科技 47.62%的股份。公司股權集中，股權結構穩定。
圖2：公司股權結構（截止 2023 年 1 月）
公司管理團隊經驗豐富。
董事長靳保芳深耕光伏行業十余載，經驗積累深厚。公司管理團隊經驗豐富、結構合理、技術精湛、團結合作，主要高管分別從實業、管理、技術等出身，碩士博士學歷占比高、科研經歷和名企工作經歷豐富。
1.2. 營收、凈利潤穩步增長，內部控制優秀
公司營業收入、凈利潤持續增長。海內外光伏裝機量持續上升，公司作為老牌組件公司基礎深厚，營收、凈利潤持續增長。2019-2021 年，公司營收從 211.6 億元增長至 413.0 億元，歸母凈利潤從 12.5 億元增長至 20.4 億元。2022Q1-3 營收 493.2 億元，同比+89%，歸母凈利潤 32.9 億元，同比+150.7%。公司營業收入、凈利潤保持高速增長。
公司毛利率下降，凈利率、ROE 回升，ROE 居于前列。
2019 年至 2022 年 Q3，公司受上游原材料價格上行影響，公司毛利率從 21.3%持續下降至 13.4%。2022Q1-3 公司凈利率小幅回升。
2022 年前三季度，公司加權 ROE 回升至 15.6%，系公司銷售凈利率提高及施行激勵計劃回購股份帶來的權益乘數提高。公司 ROE 在頭部企業中長期保持較高水平，在產能快速迭代的光伏行業中保持著較好的可持續競爭力。
公司期間費用率下降明顯，優于同業公司。
2019 年-2022 年 Q3 公司期間費用率從 12.8%下降至 4.7%，與其他頭部公司相比下降幅度最大。除研發費用上升之外，銷售費用、管理費用、財務費用的下降得益于公司營收大幅增加及期間費用利用效率的提升與匯率波動引起匯兌收益增加。
公司存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率高于同業。
自 2018 年來，公司存貨周轉率高于同業頭部公司，于 2019 年達到最高點 11.35。應收賬款周轉率和總資產周轉率穩居前二名。
公司憑借其強大的渠道把控能力，將各項資產周轉率維持在較高水平，資產流動性優秀。
公司內控優秀，是唯一一家十三年來保持經營性現金流為正的組件龍頭。
在光伏行業政策、技術、產能三重周期的疊加下，行業震蕩起伏，有龍頭因為決策失誤而遺憾退場。公司是唯一一家在十三年間保持經營性現金流為正的組件龍頭，穩定現金流是檢驗 公司內控的金標準。
1.3. 光伏組件為公司核心業務，穩定增長
光伏組件持續量增，但毛利率持續下降。公司營收與毛利主要由太陽能電池組件業 務貢獻，占比超過 95%。
我們預計，公司 2022 年組件業務營收達 776 億元，同比增長 96.7%；2019 年至 2022 年太陽能電池組件出貨從 10.3GW 增長至 39GW，CAGR=56.1%。
2019 年來，組件業務毛利率持續下降，因公司成本控制能力強，我們預測 2022 年毛利率小幅回升，達 14.3%。2022H1 光伏電站運營業務與其他業務占比共 3.79%，營收合計 10.8 億元。
1.4. 公司注重研發，新電池技術持續推進
公司研發投入、研發人員數量處于業內較高水平。公司 2022 年 Q1-3 研發投入 6.4 億元，研發占營收比例為 1.31%，研發人員數量 2016 人，研發人員占比 6.8%，均處于行業領先位置。高研發投入和研發人員數量為公司的新技術研發持續賦能。
公司持續推出新技術，保持核心競爭力。
截至 2022H1，公司自主研發已授權專利 1178 項，其中發明專利 194 項。目前公司量產魄秀（Percium）電池平均轉換效率達 23.7%，N 型倍秀（Bycium）電池轉換效率 25%。同時，研發中心積極研究和儲備 IBC 電池、鈣鈦礦及疊層技術。
基于高效 N 型 Bycium+電池技術，公司還推出 DeepBlue 4.0X 高效組 件。公司自主研發的零間距柔性互聯技術（GFI）高密度組件封裝技術，保證了組件更 穩定、可靠的運行。
未來 N 型組件持續放量，公司盈利增長未來可期。
2. 光伏需求星辰大海，組件龍頭強者恒強
2.1. 光伏需求星辰大海，長期空間廣闊
2.1.1. 海內外需求高增，全球多點開花
2022 年國內新增裝機 87.41GW，同比增長 59%+，全球新增裝機預計 256GW，同比增長 46.5%。
2021年，我國明確到 2030 年風光總發電容量達 12 億千瓦以上，同年推動第一批 97.05GW、第二批 100GW 以上風光大基地建設，為風光裝機指明方向。2022 年國內新增裝機 87.41GW，同比增長 59%+，再創新高。
根據我們的預測，2023 年新增光伏裝機 150GW。全球裝機方面，美國、歐洲、印度成為海外主要新增裝機市場，東南亞、中東等市場蓬勃發展，我們預測 2022、2023 年全球光伏新增裝機分別為 256GW、375GW，同比增長 49.7%、46.5%，2025 年光伏新增裝機達 592GW，2030 年光伏新增裝機達 1509GW。
2.2. 組件集中度持續提升，行業龍頭受益
2.2.1. 競爭格局逐漸集中，龍頭強者恒強
集中度持續提升，23 年光伏企業 CR5 將擴大至 77%，龍頭繼續領跑。
隨行業出貨持續增長，我們預計 2023 年光伏組件 CR5 出貨市占率達到 77%，光伏組件市場集中度進一步上升，頭部企業更有優勢。
2023 年，隆基、天合、晶澳、晶科市占率均超過 10%，組件環節第一梯隊格局穩固。
頭部企業渠道把控、規模效應、N 型新技術構筑進入壁壘。
頭部企業對銷售渠道的把控是行業進入的一大壁壘。2022 年，組件頭部企業分銷比例均超過 30%，繼續上升，預計 2023 年將會再進一步提升，組件頭部企業對渠道的把控能力繼續增強。
海外出貨方面，2023 年，頭部企業海外出貨繼續增長，海外出貨仍為出貨主力，各家海外出貨占比均超過 60%。
擴大產能可以帶來規模效應，2023 年，頭部組件企業將繼續擴大產能。天合、晶澳、晶科均有 15GW 以上的新增產能，其中晶澳一體化率將達到 87.5%，一體化率繼續提升。
2023 年 N 型電池產能將會大量釋放，根據我們的測算，N 型 TOPCon 的 產能將會達到 276.7GW，N 型 HJT 的產將會達到 42.45GW，由于 N 型電池比 P 型具備 更高的效率，在未來降本過程中將會逐漸取代 PERC 組件，掌握 N 型先進技術的頭部企 業護城河會更深。
2.2.2. N 型時代到來，滲透率加速提升
N 型電池逐漸成為主流，市占率快速上升。
N 型電池的市場占比逐漸提升，根據 CPIA 的預測，2023 年，N 型 TOPCon+異質結市場占比接近 30%，2025 年將接近 50%， N 型技術的快速發展也將成為行業的一大進入壁壘，晶澳、晶科、天合均基于 N 型 TOPCon 技術上不斷提升，電池效率不斷突破。
N 型異質結技術方面，隆基晶硅異質結電池實驗室最高效率達到 26.81%。
2023 年，行業 TOPCon 產能規劃 276.7GW， HJT42.45GW，N 型電池前景廣闊。
2.3. 硅料降價打開需求空間，組件廠量利雙升
硅料產能大量釋放，硅料降價成為趨勢。2022-2023 年，因前期硅料短缺而大量擴建的硅料產能逐漸釋放。根據 Infolink Consulting 的數據，2022 年 Q4，硅料從 300 元/噸下降至最低 150 元/噸，硅料降價趨勢顯現。
23 年 1 月硅料價格回升系硅料廠囤貨博弈所致，長期趨勢仍為降價。
量方面，2023 年硅料產能得到釋放，下半年硅料價格下降趨勢較為明確，根據測算，系統成本每下降 0.3 元/W 增加 1%IRR，組件價格下降刺激下游裝機的增長，一體化廠商的出貨量將會有較大提升。
利方面，2022 年，產業鏈中電 池供應仍為緊缺，電池環節仍有較好的盈利格局，未來電池環節毛利率有望回升。
3. 深修內功的老牌龍頭，一體化+品牌渠道實力穩健
3.1. 一體化水平高，成本管控鑄就盈利優勢
高一體化產能配套率鑄就低環節成本，多筆長單維持供應鏈穩定。
公司長期追求 80% 自供比，2022 年底，公司硅片/電池片/組件產能 40/40/50GW，我們預計 2023 年底產能達 70/70/80GW，產業鏈高度一體化，減小了中間環節市場供求關系變化對公司生產成本的影響，有效降本構建公司盈利護城河。
公司供應鏈管控能力強，與硅料、玻璃的行業龍頭簽訂長單，由于玻璃和硅料的擴產周期為 1.5-2 年，而硅片、電池、組件的擴產周期為 6-9 個月，公司對玻璃和硅料的長期訂單有效防止了因擴產周期而引起的供需錯配，維持一體化產業鏈的穩定。
公司單瓦盈利逐季攀升，主產業鏈+輔材雙向管控強化一體化降本優勢。
公司單瓦盈利從 2021 年 Q1 的 0.03 元/W，成倍增長至 2022 年 Q4 的 0.16 元/W，并且兩年來首次實現單瓦盈利超過龍頭隆基股份，一方面是因為公司對主產業鏈各環節成本管控能力穩定增長，另一方面是因為公司加強對輔材的管控，從 2022 年開始，公司在組件生產基地逐漸投入小規模輔材配套項目，有效降低輔材相關成本。
圖36：公司 2022 年 Q4 單瓦盈利達 0.16 元/W（元/W）
3.2. 品牌渠道積淀深厚，龍頭優勢明顯
海外收入常年占比 60-70%，各大市場市占率排名前列。公司海外收入常年占比在 60-70%，海外市場已成為公司著重開拓市場。
在歐洲市場，2021 年公司組件出貨的市占率接近 20%，在所有中國光伏企業中位列第一；在美國市場，2021 年公司地面電站市占率達 7%，排名第五，工商業市占率 11%，排名第二；在越南和日本市場，2020 年公司組件出貨分別排名第二、第三；在中東北非市占率遙遙領先，19 年在約旦的市占率就已經超過 30%，在阿聯酋、埃及、沙特等國家的出貨量也逐年攀升。
海外渠道數量領先，其中歐洲渠道商占比接近 60%。
公司已在海外設立了 13 個銷售公司，分布在歐洲、中東、非洲、美洲、亞太等不同地區，2022 年海外渠道共覆蓋國家數量高達 61 個。
公司積極與海外本土的渠道商和安裝商合作，目前海外渠道商數量達 336 家，安裝商實例數達 1516 例。其中歐洲渠道優勢最為明顯，渠道商數量高達 191 家，占比接近 60%。
具體國家而言，公司渠道商數量排名前五的國家分別為南非/波蘭/澳大利亞/德國/西班牙，各達到 34/31/27/25/21 家。
公司積極開拓分銷渠道出售分布式組件，分布式組件出貨占比逐年增加，戶用光伏系統滿足多樣化需求。
高端分布式市場相對于集中式存在溢價，公司產品性能優異，適用于分布式裝機，受到海內外分布式市場的認可。
公司分布式組件主要通過分銷渠道銷售，通過積極推動與海外本土分銷商的深度合作，公司 2022 年分銷渠道出貨占比接近 37%，分布式出貨占比接近 40%（含少量直銷），公司 2023 年分布式組件出貨占比有望進一步增長至 50%，出貨量達 30GW。
此外，為了提供終端客戶一站式解決方案，公司具備技術領先的戶用光伏發電系統，具備弱光發電性能優異，轉換效率高等優勢，可以滿足不同類型的屋頂需求。
圖40：23 年公司分布式組件出貨占比增長至 50% 圖41：晶澳戶用裝機系統
公司產品及品牌認可度高，可融資性高達 96%。
公司憑借過硬的產品質量和領先的產品性能等競爭優勢，得到了 TÜV SÜD、Intertek、EuPD Research、SolarIF、中國實驗室評定委員會和中國計量科學研究院等光伏行業第三方權威機構的認可。
公司品牌多次 獲得權威機構 EuPD Research、RETC、PVEL 授予的榮譽，在 2022 年 EuPD 組織的 PV installer Monitor 調查中，公司安裝數量位于全球第一。據彭博新能源財經近期發布的報告顯示，公司在《2022 年光伏組件可靠性積分卡》中被評為表現最佳廠商之一，有 96% 的受訪問者認為晶澳科技具有可融資性。
3.3. 組件出貨持續提升，降本+溢價支撐高盈利水平
公司海內外市場齊發力，2023 年全球市占率有望接近 15%。
2022 年，公司組件出貨預計 40GW，其中海外占比 60%左右，國內占比 40%左右，公司全球市占率接近 14%。
2023 年國內地面電站隨著硅料降價，需求迎來大幅增長，海外由于電價高并且受到俄烏戰爭的影響，對分布式的需求進一步增長，公司海內外出貨有望進一步提升。
我們預計公司 2023 年出貨約 60-65GW，屆時公司全球市占率預計攀升至 14.3%。
一體化降本+品牌渠道溢價+N 型占比提升，公司 23 年單瓦凈利預計環比增長。
一體化方面，主產業鏈和輔材雙管齊下，降本優勢明顯；品牌渠道方面，公司品牌海外認 可度高，海外渠道網絡完善，渠道商逐漸本土化，高價值市場出貨占比高，溢價優勢明顯。
2023 年雖然組件價格隨著硅料降價有所下調，但由于產業鏈盈利向下游轉移，疊加公司降本溢價優勢，下半年 N 型出貨占比提升，預計 2023 年公司單瓦凈利環比增長至 0.15 元/W。
4. N 型時代，一體化產能再深化
4.1. N 型推進布局，龍頭技術持續領先
TOPCon 組件發布，量產效率達 24.8%+，度電成本相對 PERC 低 4.6%。公司新 N 型 Deep Blue 4.0X 組件使用新型 Bycium 電池技術，電池量產效率已達 24.8%+，組件效率最高可達 22.5%，功率最高 625W。
在實現更高的轉換效率的同時，新組件擁有更低的 LID 衰減、更優異的弱光響應及溫度系數。公司已與 TÜV 北德做了一年實證研究，結果顯示，基于 Bycium+電池技術的 n 型組件單瓦發電量比 p 型組件高 3.9%左右。相比于主流 p 型組件，DeepBlue 4.0 X 組件 BOS 成本最大可降低 2.1%左右，LCOE 成本最大可降低約 4.6%。
HJT 實現技術突破，平均效率達 25%，金屬化降本可期。
公司 HJT 技術在硅片厚度、微晶技術、銀耗方面實現突破，目前 HJT 電池平均效率達 25%，公司研究持續深入，預計未來 HJT 金屬化后成本下行至 0.075 元/W。
定位 TOPCon 技術，N 型電池在建及規劃產能接近 70GW，23 年預計出貨 15-20GW。
自 2021 年末公司明確了采取 TOPCon 技術的戰略定位，公司保持高速的擴產進程，2022 年 5 月起開始大規模擴產，至 2023 年初新增 TOPCon 產能規劃合計 67GW，現有產能達 1.3GW。
2023 年寧晉 6GW、曲靖 10GW、揚州 20GW 預計相繼投產，2023 年底產能預計 37GW，有效產能接近 20GW。
預計 2023 年公司 TOPCon 電池產量 15-20GW，N 型組件占整體組件出貨量 30%+，2024 年預計 N 型組件占整體組件出貨量 50%+。
HJT 目前中試線規模，23 年底產能預計達 2GW。2022 年 9 月，公司 HJT 揚州一期 270MW 中試線運行，2023 年揚州預計新增兩條 HJT 產線，2023 年底公司 HJT 產能預計達 2GW。
4.2. 拓展產能布局，保障海外高溢價市場
目前海外一體化產能 4GW，東南亞產能有利于對美出口。2022 年，公司越南 2.5GW 拉晶及切片、越南 3.5GW 電池等項目順利投產，海外一體化產能達到 4GW。
2022 年 10 月美國宣布，暫時免除對使用中國制造的零部件在東南亞四國組裝的太陽能電池和組件征收的雙反稅，公司東南亞產能有利于對美出口。
23 年美國建廠 2GW，或將受益 IRA 法案，海外一體化產能預計達 6GW。
2023 年 1 月公司宣布已在美國建廠生產組件，預計將于 2023 年四季度投運，最大年產能可達 2GW。
公司在美國建廠，有利于規避美國對中國光伏企業的貿易制裁，并且有機會受益于 IRA 法案帶來的稅收優惠，公司盈利能力將進一步提升。
此外，2023 年公司越南基地預計分別提升 2GW 硅片和 2GW 電池片產能，海外一體化產能預計達 6GW。
海外市場存在溢價，23 年歐美高價值市場出貨占比超過 40%。
海外多為市場化電價，峰谷價差拉大，居民和工商業用電支出激增，分布式需求大且溢價程度高，其中以歐美及部分亞太市場為典型。
美國市場受益于 ITC 等稅收抵免政策，單晶 PERC 組件溢價超過 0.1 美元/W，是所有光伏市場中最高價的市場，歐洲和澳洲等市場也有一定程度溢價。
2023 年公司在高價值海外市場出貨占比將提升 5%，預計歐洲、美國出貨占比分別可以達到 35%、6%，合計占比超過 40%。
4.3. 發展儲能+輔材，一體化雙向拓展
公司深刻踐行一體兩翼戰略規劃，橫向縱向雙發展。
公司一體兩翼戰略：一體是指硅片、電池、組件主產業鏈；兩翼部分，一部分為智慧能源，另一部分為光伏新材。智慧能源主要針對終端市場，包括下游電站、儲能等；光伏新材主要針對輔材，包括漿料、焊帶、接線盒等。
2022 年以來，公司在儲能和輔材方面均有投入。首個儲能項目計劃建設，與儲能龍頭海博思創成立合資公司。
2022 年 2 月，公司計劃在突泉建設 200MW 光伏儲能發電項目，與海博思創成立合資公司，進軍儲能行業。
海博思創是儲能行業的佼佼者，2021 年中國市場儲能出貨第一，2022 年 8 月海博思創發布新一代 HyperSafe 系列固態電池儲能系統，其中戶用儲能產品，采用單模塊標稱電壓 51.2V，45Ah 的固態鋰離子電池，低壓產品最大標稱能量 18 度電，高壓產品最大標稱能量 27 度電。
不僅能夠實現家庭使用對安全的極致要求，同時具備一鍵啟動，在線診斷，遠程運維等智能屬性，為家庭用戶提供了一個非常理想的戶用儲能解決方案。
圖53：2021 年海博思創中國市場儲能出貨第一（MWh）
圖54：海博思創新一代戶儲發加碼輔材產能，為組件擴產做好后方支撐。
2022 年開始，公司在各組件生產基地均有小規模組件輔材配套項目在建設，2022 年 2 月，公司計劃在義烏建設 10GW 組件輔材配套項目，是首個大規模組件輔材項目，截至目前公司接線盒和焊帶自供率達 30%。
2023 年 2 月，公司計劃在惠山建設年產 500 臺單晶爐和 100 噸槳料項目，建設周期達 20 個月，公司輔材產能覆蓋范圍進一步拓寬，為組件擴產提供充分支撐。
5. 盈利預測與估值
主要盈利預測考慮硅料降價周期下游需求大幅增長，并且公司在全球市場積累了良好的品牌和渠道優勢。
隨著 N 型技術、輔材業務、海外市場的進一步發展，我們預計：
（1）太陽能組件業務：2022/2023/2024 年太陽能組件出貨量預期分別達到 39/61/82GW，毛利率分別為 14.7%/17.7%/19.0%。
（2）電站業務：2022/2023/2024 年電站業務營收分別為 9.1/11.4/15.4 億元，毛利率為 50.0%/50.0%/50.0%。
我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為：53.1/92.3/124.8 億元，同比增長 160%/74%/35%，對應EPS為 2.25/3.92/5.30 元。
基于公司光伏組件電池的行業龍頭地位，我們分別給予組件龍頭公司隆基綠能、天合光能、晶科能源、東方日升 30%、30%、30%、10%權重。
如下圖所示，可比公司的 2023 年動態 PE 加權均值為 19 倍。考慮公司品牌和渠道積淀深厚，N 型技術領先，我們給予公司 2023 年 25xPE，對應目標價 97.9 元。
圖58：可比公司估值（截至 2023 年 3 月 5 日）
6. 風險提示
1) 競爭加劇。光伏組件、硅片行業競爭者較多，產能擴產旺盛，若競爭進一步加劇，將對公司的盈利能力產生影響。
2) 光伏政策超預期變化。國內分布式仍處在高速發展初期，相關試點政策的推出、執行、落地情況對分布式市場影響較大，若試點政策推進不達預期，公司業務推進將不及預期。
3）海外拓展不及預期：公司產品有較大比例用于出口，受海外各地地緣政治、經濟等影響，海外銷量增長狀況不能明確，從而影響公司業績。
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