1、需求——超預期

1）寧德和供應鏈：21H1寧德儲能出貨5.8GWh，單價0.81元/wh，毛利率37%，我們預計Q3出貨4-5GWh，則前三季度實現接近10GWh出貨，預計全年大概率超15GWh出貨，明年50GWh出貨，YOY+178%。

而根據松芝等多家溫控企業調研來看，明年寧德的訂單-海外表前市場，預計風冷+液冷5萬套（主力產品8kw、15kw），1套產品帶電300多度電，預計貢獻15GWh，因此側面驗證，明年50GWh大概率事件。

2）海博思創：預計今年單價1.3-1.5元/Wh，出貨1.3-1.4GWh（去年低于500Mwh），明年預計翻倍。而出貨場景前三，獨立儲能電站占比一半（主要是用于調峰、租賃換指標）、其他系工商業等。而對明年國內行業的總量，預計今年8GWh，明年20GWh，YOY+150%。

3）派能科技：預計21H1出貨0.5GWh，Q3出貨0.5GWh，預計今年出貨1.75GWh，明年翻倍達3.5GWh。而根據調研反饋，海外市場盈利好，國內市場供應鏈仍是“劣幣驅逐良幣”。從明年增量來看，海外工商業比較明顯。

2、應用場景——工商業+全球獨立儲能電站是增量，表前市場小時數增加有望成為趨勢

1）工商業：

盈利模式為電價峰谷套利，核心目的為降低電費。經濟性以儲能（或光儲系統）度電成本成本低于綜合電費為準。

近年歐美天然氣價格飆升帶動電費持續抬升（天然氣發電機組多），降低用電成本以及對沖未來電價上漲為工商業配儲核心邏輯。

國內電價政策組合拳（拉大峰谷價差+工商業全部參與電力市場交易+交易價格上下20%浮動）將部分地區峰谷差擴大到0.7元/kwh以上，已跨過業內共識的經濟性門檻，疊加各地可能陸續出臺補貼（浙江按儲能放電量補貼0.8元/kwh），經濟性顯著將拉動工商業儲能放量。

按國內市場情況測算，假設儲能投資成本1.5元/Wh，壽命10年，壽命末期可用容量80%，DoD 95%，年運維費用是初始投資的1%，每天充放1次，折現率5.5%，則LCOS為0.75元/kWh，

圖：工商業配儲度電成本敏感性測算

數據來源：天風證券測算

2）獨立儲能電站：

多個電站共享/共建一個獨立大型儲能可滿足配儲政策要求，獨立儲能與風光裝機將形成供需市場，通過分成、共享、租賃、指標互換等方式建立盈利模式。規模效應下，獨立儲能電站投資成本低于同等容量多個配儲，優勢明顯，新增風光裝機或將帶動獨立儲能放量。

3）表前配儲小時數的變化趨勢：

加大配儲時長同樣具備規模效應，獨立儲能場景下，時長增加儲能容量增加，可配比風光裝機量增加，收入提升，但成本低于新建同等增量儲能，因此儲能時長增加趨勢明顯（比如從2小時到4小時）。

3、產品技術壁壘——逆變器、電力設備零部件升維、電池、溫控等降維

客觀講這個賽道的技術壁壘不高，從產品性能指標來看，儲能要求的指標有自己的特性，但跑一圈調研，從一個相對普世的角度來理解，我們認為逆變器、電力設備零部件如高壓直流繼電器、薄膜電容、熔斷器、等技術難度是升維的；而電池、溫控等降維。比如，溫控企業的反饋，idc的溫度要求比對儲能的溫控要求更高；發熱量更大，CPU等的處理頻率很吃溫度環境等。

因此，過于看重技術壁壘，特別是講究終局很難在這個環節進行投資。相反，我們認為項目經驗、成本控制是關鍵。

4、業績彈性（彈性VS.質地優秀）

選股角度上，海外供應鏈優于國內，表后供應鏈優于表前。初期，市場的刻板印象系質地優秀的公司儲能業務彈性不大，而彈性應動態來看。

1）以寧德為例：量的角度，今年預計17GWh，明年預計50GWh，價格今明年0.81、0.78元/wh，毛利率從中報來看，37%毛利率（去年同期25%）已經超過做家儲的派能科技（36%，三季度繼續下降），按照20%的凈利率測算可得今明年儲能利潤在28、78億元，占比總利潤23%、31%。

圖：寧德時代儲能業務彈性測算

數據來源：寧德時代報表、天風證券測算

圖：寧德時代儲能業務毛利率 vs. 派能科技毛利率

數據來源：寧德時代報表、派能科技報表、天風證券測算

2）其他：

集成商：寧德（美國、澳洲、中國）、比亞迪（歐洲）、華為（歐洲、中國）、陽光（美洲、澳洲）、沃太能源等（歐洲、澳洲）（根據調研反饋，ems、bms控制比較重要）

電池：寧德（見上表分析）、比亞迪、億緯（配套華為、沃太，明年貢獻35個億+收入）、欣旺達（配套華為，明年貢獻30個億收入）。

逆變器：陽光（美洲、澳洲，明年貢獻75個億收入）、德業（美國、巴基斯坦、南非，明年貢獻15個億）、錦浪（歐洲、澳洲，明年貢獻收入5.3個億）、固德威（澳洲、歐洲，明年貢獻收入14.1個億）、盛弘（工商業儲能，海外大頭，但反饋價格降地塊）。

電池材料供應鏈（考慮彈性，不列舉所有供貨商）：德方納米（寧德-儲能）、滄州明珠（三星-儲能-美國市場）。

電力設備零部件：繼電器宏發（寧德）、低壓電器良信股份（華為、寧德，明年貢獻1個億+收入）、熔斷器中熔電氣（華為、寧德，明年儲能貢獻1個億收入）、薄膜電容等法拉（華為、寧德）。

溫控：松芝、空調國際（均液冷-寧德-出口-表前，明年貢獻3個億收入），英維克（華為、比亞迪）、高瀾（寧德-國內-表前）、同飛股份、申菱環境等。