科創板即將迎來動力電池第一股。
據測算，市占率排名第七的孚能科技預計估值最高將超過300億元。但在諸多光環下，這家公司去年扣非凈利潤僅為908萬元，2018年甚至虧損近兩億元。
界面新聞翻看招股書后發現，孚能科技估值與業績巨大反差背后，是長期依靠政府補貼和大客戶，以致錯失黃金發展期的怪象。
錯失黃金發展期
孚能科技的代表產品為三元軟包動力電池，目前在國內市占率位列第一。本次IPO募集資金34.37億元，主要投向新增產能及補充營運資金。其中建設年產8GWh鋰離子動力電池項目，投資28.37億元，補充資金6億元。
圖片來源：公司公告、界面新聞研究部
孚能科技并沒有透露其具體估值，按照其擬募集資金34.37億元，發行股本比例為10%至22.33%估算，孚能科技估值在154億元至344億元之間。
這一估值究竟在行業中屬于什么水平呢？由于孚能科技常年扣非凈利潤虧損，其盈利能力不具有估值代表性，界面新聞以裝機量作為單位進行比較。招股書披露，孚能科技2019年裝機量為1.21GWh，以估值最低的154億計算，對應單位估值為127億/ GWh；對比國軒高科（002074.SZ）的210億市值，裝機量為3.31GWh，對應單位估值為63億/ GWh；寧德時代（300750.SZ）的2800億市值，裝機量為31.71GWh，對應單位估值為88億/ GWh。如此比較一下，孚能科技的估值明顯被高估了。
圖片來源：界面新聞研究部
孚能科技低于市場水平的裝機量，體現了其低效運營能力。究其原因，還是在2016年前后揮霍了發展的黃金時機。
2016年是國內動力電池產業高速發展時期。2015年3月工信部制定《規范條件》旨在保護國產動力電池企業。該《規范》指出，只有在售新能源車型搭載了符合條件并且進入“白名單”目錄的動力電池，才能享受新能源汽車補貼。從2015年11月開始，工信部先后發布了四批符合《規范條件》的企業名單，國內共有57家電池企業進入“白名單”，其中包括寧德時代、孚能科技等如今的動力電池企業，不包括外資企業LG、三星等電池巨頭。工信部的這份“白名單”，為國內動力電池企業發展贏得寶貴時間。
但孚能科技并沒有利用好這珍貴的空檔期。
從利潤看，公司2016年至2019年前三季度歸母凈利潤分別為734萬元、1826萬元、-7821萬元和 8338萬元。同期，扣非凈利潤分別為146萬元、930萬元、-19,882萬元和-1,793萬元。2019年扣非凈利潤為908萬元（審閱數據，未經審計）。按公司2019年未經審計數據計算，四年間孚能科技主營業務虧損1.8億元。支撐公司持續發展的，主要是稅收優惠及政府補貼。期間，孚能科技收到的稅收優惠和政府補助分別為2.68億元和0.35億元，兩者合計3.03億元。
從市場份額看，孚能科技也在逆勢下滑。
根據高工產研鋰電研究所（下稱GGII）數據，孚能科技市場份額由2018年的3.2%下滑至2019年的1.94%，裝機量由1.93GWh下滑37.31%至1.21GWh。作為對比，2019年中國動力電池裝機總量約為62.2 GWh，同比增長9.3%。孚能科技并沒有享受到行業不斷做大的蛋糕，卻逐漸丟失自己的份額。
圖片來源：GGII、界面新聞研究部
現在，隨著“白名單”的中止，面對日韓電池巨頭大舉進軍中國市場的逆風局，孚能科技又能有多好的表現呢？
過度依賴北汽集團
孚能科技所謂的“核心優勢”，除了政府補貼，還有長期依賴以北汽集團為代表的大客戶。
根據招股說明書披露，孚能科技2016年至2019年前三季度，前五大客戶銷售合計占比分別為99.97%、99.78%、99.77%及97.38%，客戶依賴度非常高。更令人擔心的是，同期公司前兩大客戶銷售合計占比分別為91.59%、97.21%、91.23%及90.37%。換而言之，孚能科技基本是依靠前兩大客戶生存的。
孚能科技客戶集中度之高，在行業中屬于異類。作為對比，2018年寧德時代前五大客戶銷售收入占比為42.34%，其中第一大客戶占比10.97%。比亞迪（002594.SZ）前五大客戶銷售收入占比為27.16%，其中第一大客戶占比10.2%；國軒高科前五大客戶銷售收入占比為36.28%，其中第一大客戶占比9.8%；億緯鋰能（300014.SZ）前五大客戶銷售收入占比為30.91%，其中第一大客戶占比8.87%。不難發現，已上市的同類企業，前五大客戶各自占比均較為平均。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部
孚能科技最依賴的大客戶即北汽集團。2016年至2019年前三季度北汽集團占公司銷售比重分別為65.63%、87.57%、83.58%及53.68%。北汽集團各個報告期占公司比重皆超過50%，高峰時甚至達到近九成，其關系密切程度類似“母子”公司。
對此，孚能科技也承認了“主要客戶對公司經營業績的影響較大”，并辯解稱因公司產能有限，在大批量為北汽集團供貨后，產量已無法充分滿足其他客戶的采購需求。也就是說，公司目前的產能，只能服務好北汽集團一家。
圖片來源：公司公告、界面新聞研究部
北汽集團如此依賴的電池供應商，卻沒有得到來自北汽的資金支持。根據天眼查顯示，在孚能科技D輪融資中，曾經有過北汽產業投資基金的身影。但在招股書中孚能科技前十大股東中，并沒有發現來自北汽的資本投資。究竟是不看好孚能科技上市后的表現還是其他原因，北汽集團選擇了在最后一輪套現離場。
圖片來源：天眼查、界面新聞研究部過度依賴的三大財務弊端
孚能科技過度依賴大客戶的弊端，已經在財報中顯現。首先是大量資金被客戶占用，以致擴產有心無力。
2016年至2019年前三季度，孚能科技經營性應收款項（含應收賬款、應收票據、應收款項融資科目）分別為 2.47億元、5.81億元、16.35億元和7.85億元，占當期營業收入的比例分別為52.66%、43.43%、71.84%和49.33%。其中，孚能科技截止2019Q3的應收賬款為5.58億元，對北汽集團的應收賬款為3.74億元，占總應收賬款比例為66.26%。經營性應收款項占比較高，凸顯了公司對上游車企話語權的弱勢，同時影響公司正常運營。
面對大量資金被客戶占用，孚能科技也表達了擔憂。“經營性應收款項過快增長，存在回款情況不佳甚至無法收回的風險”。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部
第二大弊端是現金流長期凈流出，企業失血嚴重。孚能科技多次表達因產能有限而無力擴大經營、增加客戶。究其原因，與長期經營性現金凈流出密不可分。公司近四年經營性現金流凈流出0.83億元，其中2016年至2018年合計凈流出6.24億元，僅在沖擊上市的2019年才呈現大幅現金流凈流入狀態。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部
孚能科技高度依賴大客戶第三大弊病便是無法提高的低毛利率。
公司2016年至2019年前三季度毛利率，分別為18.73%、16.48%、5.59%和22.51%，對比主要競爭者，就能發現孚能科技毛利率偏低且變動幅度不合理。
數據顯示，2016年其他競爭對手的毛利率在29%至47%之間，孚能科技的毛利率不到對手平均值的一半，相差毛利率最高的國軒高科近三十個百分點。而隨著紅利的逐漸消退，各家企業毛利率皆有所下降，孚能科技2018年毛利率下降到僅為5.59%，硬生生將科技型企業做成“快消”型企業。當時對北汽集團銷售占總營收比為83.58%，可見當時其壓價之低。
對此孚能科技解釋稱，“由于2018年市場進一步活躍，北汽新能源加大采購量，公司對其售價給予一定程度的優惠，而當年原材料等市場價格居高不下，成本依然維持在較高水平，故2018年毛利率大幅度降低。”但這一解釋難以服眾。毛利率一定程度上代表了核心競爭力和技術先進性，孚能科技對客戶5.59%的毛利率都愿意接單生產，表明其科技含量低下，競爭力不足。
值得一提的是，孚能科技于2019年沖擊上市之際，毛利率水平和之前所述的現金流量一樣，突然得到大幅提升創出近年新高，這其中變化值得玩味。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部
