1、石墨化：負極生產中的核心環節 

1.1 概述：碳原子在高溫下重排

石墨具有層狀結構，各層面中碳原子 sp2 雜化軌道形成互成 120°的三配位平面六角網格， 呈共價鍵結合，碳原子間距為 0.142nm。六角碳原子平面網格平行堆疊，構成網狀六角形的碳 原子在上下面相互平移到碳原子位于六角形的中心而有所錯開，第三層碳原子的配置和第一層 相同。由于其具有耐高溫、導電性，廣泛應用于：1）導電材料如高爐電極、鋰電負極等領域； 2）耐火材料如冶金坩堝、耐火磚；3）耐磨和潤滑材料，如塞環，密封圈和軸承等。

 石墨化是指非石墨質炭在高溫電爐內保護性介質中或隔絕空氣的情況下，把制品加熱到 2000℃以上，因物理變化使六角碳原子平面網狀層堆疊結構完善發展，轉變成具有石墨三維規 則有序結構的石墨質炭。石墨化提升了產品的體積密度、導電率、導熱率、抗腐蝕性能及機械 加工性能。石墨化是人造石墨負極生產過程中的關鍵工序。

石墨化主要應用于鋰電負極人造石墨、高爐/電解鋁電極等領域。根據翔豐華招股說明書， 部分天然石墨也會通過高溫處理，進一步提升石墨化程度，從而提升能量密度。

 影響石墨化的主要因素是原料、溫度、時間、壓力和催化劑等。1）原料：在高溫下容易 轉化成石墨的無定形碳稱為易石墨化炭（或稱為可石墨化炭）。石油焦、針狀焦等屬于易石墨 化炭。易石墨化炭在炭化制備過程中一般經歷了溶融狀態，其結構中碳分子簇團接近相互平行 排列。2）溫度決定著石墨化程度。不同的炭材料，開始石墨化轉變溫度不同。石油焦一般在 1700℃就開始進入石墨化，而針狀焦則要在 2000℃左右才能進入石墨化的轉化階段。加熱溫 度越高，電阻率越低、相鄰晶層間距越接近理想石墨晶體的0.3354nm，石墨化程度越高。3） 時間：石墨化程度和高溫下的停留時間也有一定的關系，石墨化溫度越高，進入石墨化穩定狀 態需要的時間越短，保溫時間越長，電阻率越低，石墨化程度就越高。另外，加壓對石墨化有 明顯的促進作用；催化劑在一定條件下的添加，可以促進石墨化的進行，如硼、鐵、娃、鈦、 鍵、鎂及其某些化合物等。

 1.2 技術迭代：坩堝爐-廂式爐-連續爐

石墨化工藝的關鍵環節是裝爐。石墨化工藝流程主要包括鋪爐底、砌爐芯、負極材料前 驅體及保溫料體裝爐、送電、冷卻、負極材料及副產品出爐、包裝等步驟。對于裝爐環節而言， 通過不斷優化爐內加工材料的裝爐方式，爐內空間的使用效率將不斷提高。石墨化加工行業中， 企業按照加工物料重量收費，爐內空間使用效率的提高將提升企業盈利能力。

坩堝裝爐法和廂式裝爐法目前廣泛應用。1）坩堝裝爐將待加工的負極材料裝填于圓柱形 的石墨坩堝中，再將坩堝擺放于爐內進行加熱，同時需在坩堝間填充石油焦作為導電材料及保 溫料使爐內構成電流回路。該技術路線成熟，裝爐料、吸料工序復雜程度及爐內坩堝擺放精度 要求適中，可操作性較強。2）廂式爐工藝將整個爐芯空間分成若干個等容積腔室，負極材料 直接放在石墨板材所圍成的廂體中，廂體通電后自身發熱，既作為容器也可以加熱。廂式爐對 石墨化工藝掌握程度及技術優化水平要求較高，廂板拼接的精度要求高，裝料吸料操作難度加 大，加熱過程需更加精確地控制送電曲線及溫度測量。

 連續法工藝開始得到應用。連續法是指原材料連續進入加熱爐中，生產中沒有斷電的過程，石墨化的產品需要經過一系列的溫區，在爐中移動加熱，從而實現連續石墨化。坩堝裝爐 法和廂式裝爐法需要間歇性生產，每次放入爐中固定數量的原材料，待高溫加熱完成后出爐。 以坩堝裝爐的艾奇遜法為例，一臺石墨化爐從清爐開始到裝入制品、通電加熱、冷卻、卸出產 品，生產周期長達 12-14 天，而其中通電加熱只需 2-3 天，雖然每臺爐組有 6-8 臺石墨化爐， 但每臺石墨化爐在一個月內只能周轉 2-2.5 次，相應的效率較低。

 各種工藝方法各有優劣，當前艾奇遜法占主導，連續石墨爐或為未來方向。

坩堝裝爐法：應用較多的是艾奇遜法，其耗電量大，需要大量的電阻加熱料和保溫覆蓋 料，內部運輸成本較高，敞開冶煉帶來廢氣難以收集，但由于溫度可保持較高，容量高，首次 效率高，石墨化度較高，適用于中高端產品。內串式石墨化工藝與艾奇遜石墨化工藝的主要 區別是不需要輔料協助加熱，產品放入坩堝并串聯，由電極從兩端對產品加熱，產品本身電阻 產熱。

廂式裝爐法：相比坩堝法而言減少了生產輔料，耗電量下降、成本降低，生產效率提升， 但容量、首效和石墨化程度略遜于坩堝裝爐法。

 連續法：耗電最少，無生產輔料，連續生產下的成本大幅降低、能量利用率較高，環保， 一致性好，但容量、首效和石墨化程度較低，可應用于中低端產品，若產品品質能得以提高， 則有望成為未來的方向。

根據負極材料的產品形態和參數需求，不同石墨化爐有自己應用場景。一般而言，艾奇 遜爐和內串爐由于加熱溫度高，石墨化率高。適用于高端產品；廂式爐適用于中端產品；連續 爐當前適用于低端產品。

 1.3 屬性：高能耗&成本占比高

石墨化是高能耗工藝。根據山河智能公告，坩堝艾奇遜爐、廂式爐和連續石墨爐的耗電 約為 10000-12000、7000-8000 和 5500kWh/萬噸。以尚太科技為例，100%石墨化自供率下，其 負極材料電費 2018-2020 年在其成本中占比約為 28-29%。

石墨化在成本中占比達到 55%。從負極公司角度看，石墨化加工費在人造石墨成本中占 比較高。鑫欏鋰電口徑下，石墨化成本占比達到 55%左右，相比去年上升 10 個百分點左右。 目前負極材料石墨化成本每增加 10000 元/噸，負極材料成本就至少增加 5000 元/噸。

 2、格局：石墨化長期供需有望偏緊，高自供率者得市場

2.1. 供應端：雙碳政策下，石墨化長期供應增長將有限

雙碳政策大勢所趨。2021 年 3 月，“碳達峰、碳中和”目標被納入我國十 四五規劃及 2035 年遠景目標中。

能耗雙控將有效支持雙碳政策。2021 年 4 月國家能源局發布《2021 年能源工作指導意見》， 提出單位國內生產總值能耗降低 3%左右。2021 年 9 月，發改委發布《完善能源消費強度和總 量雙控制度方案》，提出 2025/2030/2035 總體目標，對“雙高”項目予以堅決管控，強化完善能 耗雙控考核機制，同時推行用能指標市場化交易，從多方面完成能耗控制以協助完成碳達峰碳 中和的目標。

 2021 年 8 月，發改委發布《2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，與 20Q1-3 相比，各省能耗目標完成情況在 2021 年顯著較差。青海、寧夏、廣東、廣西、福建等 19 區能耗強度不降反升；另外亦有 13 個地區能耗總量控制目標處于一、二級預警。

從工業門類上看，石墨化屬于的非金屬礦物制品業屬于高能耗量占比和高能耗強度行業， 在能耗雙控指引下，將受到重點管控。截止 2021 年 10 月底，非金屬礦物制品業能耗量占比 7%，剔除生活消費和交通運輸、倉儲和郵政業后，在制造業中占比排名第 4；從能耗強度上 看，非金屬礦物制造業每萬元耗用 2.39 噸標準煤，僅次于黑色金屬冶煉及壓延加工業和燃氣 生產和供應業。

 石墨化在中游材料中屬于耗能大戶，將受到重點關注。以最常用的艾奇遜法為例，單噸 耗電量為 1-1.2 萬度，高于高耗能的三元正極和銅箔。

石墨化新增產能審批趨嚴，或將影響暫未拿到批復的石墨化產能擴張。發改委表示，將 會同有關部門，督促各省（區、市）建立在建、擬建、存量“兩高”項目清單，實行分類處置， 并以新增能耗 5 萬噸標準煤為界限，國家、地方分級加強管理。假設 1 度電煤耗 320 克，5 萬 噸標準煤能耗近 1.6 億度電，對應近 1.3 萬噸石墨化項目。若審批權部分收歸發改委，則將會 影響后續未拿到批復的石墨化產能擴張。

 從地域上看，國內負極石墨化產能主要位于電價較低地區，其中近 40%集中在內蒙古地 區，在山西、四川、河北等地也有分布。以 2021 年 10kV 級大工業電價為例（元/kwh），內蒙 古、山西、四川和河北的電價分別為 0.4489、0.5082、0.5774、0.5481 元/kWh，在交通便利的 中東部屬電價較低區域。

負極廠商一體化擴產，增加供給。從各廠商公告的一體化產能規劃來看，石墨化自供率 逐年呈上升趨勢，根據我們估計，專注于人造石墨的企業 2023 年目標將實現自供率 70%以上。 但審批成功率和進度邊際收緊，石墨化長期供應增長將有限。（報告來源：未來智庫）

 2.2. 需求端：終端需求旺盛，未來 5 年國內負極和石墨化需求年化 復合增速達 45%

動力電池、儲能和消費需求快速增長，帶來負極及石墨化高增。我們預計 2025 年國內/ 全球的電池總需求分別為 913/1890GWh，2021-2025 年年化復合增速分別為 45%/47%；2025 年國內/全球的負極總需求分別為 91.3/189 萬噸，2021-2025 年年化復合增速分別為 45%/47%； 2025 年國內/全球的石墨化總需求分別為 85.2/172.2 萬噸，2021-2025 年年化復合增速分別為 45%/54%。

2.3. 石墨化缺口助推漲價，有望重塑行業格局

2.3.1 歷史上石墨化價格波動較大，未來供需缺口將拉動價格上漲

 2011 年-2020 年，石墨化加工費呈下降趨勢，從 2011 年的 2.8 萬元/噸下降至 2020 年的 1.5 萬元/噸。此前石墨化加工的下游應用主要為石墨電極，石墨電極主要應用于電爐鋼和精煉 鋼領域。1）2011-2015 年開始鋼材價格綜合指數進入下行通道，對應的石墨電極出廠價也逐 步降低，低端高功率 500mm 石墨電極出廠價從 2013 年底的 15250 元/噸下降至 2015 年底的 12000 元/噸，長期低迷，帶動石墨化加工價格下行。2）2016 年開始，石墨化加工價格出現上 漲，一方面由于 2015 年新能源車快速增長，至 2016 年達到足夠規模，拉動石墨化需求；另一 方面，2015 年開始，鋼價進入反彈通道，2017 年國家取締地條煉鋼導致石墨電極需求大幅增 加，進一步抬升石墨電極價格，從而帶動石墨化加工價格上升。3）2018 年，石墨化價格回落， 一方面由于此前價格較高，石墨化外協廠和負極廠商自建產能落地，供給增加；另一方面，石 墨電極價格隨鋼價回落也快速下跌，影響石墨化價格。

 2020 年底以來，受動力電池需求拉動，石墨化加工費進入反彈通道。根據百川盈孚數據， 國內高端、低端石墨化價格已由 2020 年 11 月初的 1.5、1.2 萬元/噸上升至當前的 2.5、2.2 萬 元/噸，一年內漲幅達到 66%、83%。

2.3.2 預計未來石墨化將處于緊平衡甚至存在缺口

樂觀假設情況下，若明后年石墨化產能開工率為 60%，我們預計 2022-2023 年將出現緊平 衡，石墨化供給盈余分別為 10.4 和 4.9 萬噸；悲觀假設情況下，若明后年各廠商此前預計的石 墨化產能達產不及預期，開工率達到 50%，則石墨化將出現 0.7 和 9.3 萬噸的缺口。

 2.3.3 石墨化自給率高者有望提升市占率

負極格局相對分散，已形成四大三小局面，2020 年 CR5 為 71%，仍有提升空間。負極 產品系列較多，除了人造石墨和天然石墨分類外，面對消費、動力客戶，不同客戶在倍率、容 量等不同參數上側重不同，格局僅好于三元正極。2018-2020年負極材料 CR5 分別為 78%、79%、 71%；2018-2020 年人造石墨 CR5 分別為 76%、79%和 75%。

國內負極廠商已成長為全球龍頭。根據前瞻研究院數據，2020 年全球 TOP9 鋰電負極材 料廠商中有 7 家為國內企業。TOP5 分別為璞泰來（12%）、貝特瑞（10%）、杉杉股份（10%）、 凱金能源（7%）、浦項（5%）。

 石墨化自供率提升將有效提升負極廠商毛利率。根據尚太科技招股說明書，當 2020 年石 墨化加工單價在 1.24 萬元/噸的歷史低位，若公司石墨化自供率從 50%提升至 70%，帶來毛利 率提升 5.32pct。而當前石墨化加工單價已達到 2.2 萬/噸左右，在當前石墨化價格水平下，自 供率差異將帶來更大的毛利率優勢。我們看好石墨化產能布局完善或未來能持續擴產的負極 廠商形成成本優勢，提升市占率。

 3、短期催化劑：限電限產&電價上調進一步壓縮供給

3.1. 限電限產帶來短期供需缺口加劇

部分地方政府受雙控目標指引，限電限產。2021 年即將結束，部分地區距發改委能耗 雙控目標尚遠，而新能源推廣過程并非一蹴而就，部分地方政府通過“限產限電”措施限制高耗 能企業生產，以完成年度能耗雙控目標，9 月、10 月措施較為明顯，此后適時糾偏，但長期看 高耗能企業仍將受重點關注。例如：云南對其鋼鐵、水泥、黃磷、綠色鋁、工業鋁等行業提出 明確限產規定；內蒙古對石墨電極、焦炭、火電、鐵合金、電石、虛擬貨幣挖 礦、鋼鐵等行 業部分產能提出退出時間表。

2021 年 1-9 月，動力電池產量接近翻倍增長，而負極產量增速有限，石墨化擴產更少。 石墨化產能 2020 年擴產 3.8 萬噸，21Q1-3 擴產 12.5 萬噸，相加不及 2019 年全年新增產能水 平；負極材料月產量從 2021 年的 4.7 萬噸提升至 9 月的 6 萬噸，，其中 6-9 月產量維持在 6 萬噸左右；而動力電池產量從 1 月的 12GWh 已提升至 9 月的 23GWh，接近翻倍增長。

 根據 GGII 數據，9 月整體限電將影響石墨化產能 30%以上，預計 10 月影響幅度將超過 50%，再加上云南、四川限電，以及其他各地區的環保、限電影響，石墨化產能將持續緊張。 國內石墨化產能占比 40%的內蒙古地區，受環保和限電政策影響，部分小的石墨化加工廠已 被迫停產，大廠開工率也不足，造成石墨化供應緊張，減產約 40%，其中頭部負極企業整體 影響 10-20%，中小企業無奈關閉。而山西、陜西等地域雙控政策相對寬松，對石墨化產能影 響有限，預計整體石墨化產能影響約 25%。

展望未來半年，預計負極石墨化市場供給仍將維持緊平衡。1）冷冬和煤炭產能縮減帶來 限產預期。根據中國氣象局預計，今年 7 月以來，赤道中東太平洋海溫持續下降，預計 10 月 進入拉尼娜狀態，并于冬季形成一次弱到中等強度的拉尼娜事件，氣溫低于往年，同時疊加傳 統能源限產帶來采暖保供壓力巨大，限產預期較強。2）22 年初冬奧會來臨，參考以往大型活 動的環保限產政策，北京周邊產能可能進一步收縮供給。近日，唐山市大氣污染防治工作領 導小組辦公室發布關于征求《唐山市 2022 年北京冬奧會和冬殘奧會空氣質量保障實施方案》 意見的通知（以下簡稱《意見稿》），內容主要是對鋼鐵企業的高爐及配套的焦化、石灰進行不 同比例的停限產，并禁止國五及以下重卡的運輸，時間自方案發布之日起至 2022 年 3 月 13 日。除此以外，京津冀蒙等北京周邊地區的高耗能高排放企業均可能面臨限產限電影響。

 3.2. 電價上調抬升成本，加速行業洗牌

電價浮動范圍加大，高耗能行業可由市場交易形成電價。10 月 8 日，國常會指出，將市 場交易電價上下浮動范圍由分別不超過 10%、15%，調整為原則上均不超過 20%，并做好分類 調節，對高耗能行業可由市場交易形成價格，不受上浮 20%的限制。次日，南方電網即宣布， 自 10 月 1 日起，廣東執行峰谷分時調整與尖峰電價的新政策。其中針對非居民用電，將執行 尖峰電價——峰段電價基礎上上浮 25%，即平段電價的 2.125 倍。

包括內蒙、河北、山西和四川等石墨化大省的 17 個省市已響應國家號召，下發通知調整電價。電價市場化節奏加快，市場煤和計劃電的矛盾問題持續多年，時至今日，各省紛紛出臺 政策調整電價，電價市場化的腳步已經勢不可擋。

內蒙：1）7 月 23 日，內蒙古工信廳、發改委發布了《關于明確蒙西地區電力交易市場價 格浮動上限并調整部分行業市場交易政策相關事宜的通知》，規定自 8 月起，蒙西地區電力交 易市場燃煤發電電量成交價格在基準價基礎上可以上浮不超過 10%。2）10 月 9 日根據 Mysteel 消息，內蒙古地區交易電價細則出臺，其中鐵合金企業電價普遍上調 0.2 元。高碳鉻鐵保障類 企業電價上漲至 0.62 元/度左右，其冶煉成本上漲約 700 元/50 基噸；限制類企業電價上漲至 0.744 元/度左右，其冶煉成本上漲約 840 元/50 基噸。目前內蒙地區高碳鉻鐵冶煉成本在 7600-8000 元/50 基噸，漲幅約達 12%。3）10 月 12 日，內蒙古發改委發布的《關于明確蒙西 地區電力市場交易用戶保底電價的通知》中提到，保底電價由電力用戶相應用電電壓等級的輸 配電價（兩部制電價含基本電價）、目錄銷售電度電價（剔除政府性基金及附加）的 1.8 倍、 政府性基金及附加構成，保底電價上浮 80%。

河北：10 月 23 日，河北省發改委發布關于調整我省目錄銷售電價有關事項的通知，其中 稱，取消河北電網、冀北電網工商業目錄銷售電價。建立電網企業代理購電機制，2021 年 12 月 1 日之前為過渡期，暫按原目錄銷售單價水平執行。有序放開全部燃煤發電電量上網電價， 省內燃煤發電電量原則上全部進入市場，上網電價通過市場交易在“基準價+上下浮動”范圍 內形成。

山西：10 月 19 日，山西省發改委發布關于調整目錄銷售電價有關事項的通知，稱取消山 西電網、山西地方電網銷售電價表中的工商業用電目錄銷售電價。有序推動工商業用戶全部進 入電力市場。

四川：10 月 14 日，四川省發改委發布關于轉發《國家發展改革委關于進一步深化燃煤發 電上網電價市場化改革的通知》的通知，稱自 2021 年 10 月 15 日起，省內燃煤發電市場化電 量交易電價，在現行基準價 0.4012 元/千瓦時基礎上上下浮動原則上不超過 20%。高耗能企業 交易電價不受上浮 20%限制。電力現貨價格不受上述幅度限制。有序推動工商業用戶全部進 入電力市場，按照市場價格購電，取消工商業目錄銷售電價。國網四川省電力公司尚未同價的 供區，由國網四川省電力公司研提取消工商業用戶目錄銷售電價方案；地方電網供區，由地方 電網研提取消工商業用戶目錄銷售電價方案。

 電費占負極成本約 28%，占石墨化成本超過 60%。我們假設大部分電費產生于石墨化過 程中，石墨化成本中除電費外均為制造費用，包括了負極生產中的設備折舊和坩堝&電阻料損 耗。根據尚太科技招股說明書，公司石墨化自供率 100%，2020 年尚太科技負極成本中石墨化 占比 40%，電費占比 28%；在石墨化中，電費占比 60-70%。

負極企業成本對電價敏感。以尚太科技 2020 年單位成本為例，假設電價上浮 5%~40%， 負極售價保持不變，石墨化成本將上升 4%~28%，對應毛利率將從 38%下降至 37%~31%。我 們預計石墨化自供率較高及對下游有較強議價能力的負極廠商將充分受益。

 4、重點公司分析

4.1. 璞泰來：人造負極龍頭，石墨化自供率較高

負極業務快速擴產，盈利能力有望提升。我們估算公司 21Q2 銷量為 2.5 萬噸左右，21Q3 環比基本持平，全年銷量將達到 10 萬噸，內蒙 5 萬噸和四川 10 萬噸產能不斷擴張，預計明年 產能將超過 15 萬噸，后年 25 萬噸。21 年石墨化自供率約為 70%，領先行業，受限電等因素 影響，石墨化供給緊張，公開市場加工費自年初以來漲幅接近 50%，公司自供率較高，受石 墨化漲價影響較小，并可實現部分傳導，保證 21Q3 單噸凈利維持高位。展望未來，公司將通 過箱式爐工藝革新、進一步提升自供率、產能布局低電價區域如四川內蒙等地，提升盈利能力。

隔膜涂覆不斷擴產，鋰電設備業務在手訂單充足。公司是國內涂覆隔膜加工龍頭，主要 配套 CATL 等的涂覆工藝，下游核心客戶需求旺盛帶動涂覆業務高增。公司 21H1 出貨 8 億平， 我們估計 21Q3 出約 5 億平，全年將達到 18 億平。公司積極擴產，預計 2022 年公司產能將 達到 40 億平，2025 年達到 60 億平。公司圍繞涂覆在粘結劑、PVDF 等輔料上有布局，同時 鋰電涂布設備和基膜開發上也與涂覆業務互相協同。截止 21H1，公司鋰電設備在手訂單超 30 億元，隨著電池廠高速擴產，公司將充分受益。（報告來源：未來智庫）

4.2. 中科電氣：高速擴產，自供率將快速提升

負極材料銷量高速增長，10 萬噸產能建設再加碼。出貨：公司 21H1 負極材料銷量 2.35 萬噸，我們預計 21Q3 公司負極材料出貨 1.5 萬噸左右，全年負極材料銷量預計 5-6 萬噸。公 司現有產能 5.2 萬噸，年底將達到 10 萬噸，明年有望實現 10 萬噸以上出貨。擴產：公司全資 子公司格瑞特負極材料及石墨化加工產線擴產正積極推進，將打造成 8 萬噸負極材料及 6.5 萬 噸石墨化加工一體化基地，公司還將在參股子公司集能新材料建設年產 1.5 萬噸負極材料石墨 化加工項目。公司公告了與億緯鋰能合資建設 10 萬噸/年負極一體化產能，分兩期建設，每期產能 5 萬噸/年，建設周期 18 個月內，項目位于曲靖，公司與曲靖經開區管委會簽訂協議，能 評指標將得到優先保障?？焖贁U產下有望躋身第一梯隊負極廠商。公司當前石墨化自供率約 50%，明年有望提升至 70%，將進一步增厚公司單噸凈利。

4.3. 貝特瑞：負極龍頭發力高鎳正極和硅碳負極

深耕負極 20 余年的全球龍頭，卡位下一代硅碳負極。公司從事天然石墨與鋰電池材料研 究與經營管理工作 20 余年，自 2013 年起公司的負極材料出貨量已經連續 8 年位列全球第一。 天然石墨方面，公司出貨國內第一，并擁有雞西優質的鱗片石墨資源，一體化帶來成本和品質 優勢；人造石墨方面，國內滲透率不斷提升，公司加快石墨化加工產能布局。硅碳負極可以滿 足更高能量密度的要求，是下一代負極材料。公司相關技術積累深厚，不斷迭代研發，已實現 對松下、三星 SDI 量產出貨。公司目前有負極產能 15 萬噸，2025 年將擴到 40 萬噸，石墨化 自供率將不斷提升。

不斷發力高鎳正極。公司已通過松下、SK 的產品驗證。20 年出貨約 0.37 萬噸，21H1 出 貨約 2 萬噸，同比大增。同時公司積極擴產，21Q3 有 1.5 萬噸投產，也與 SK 和億緯鋰能共同 擴產 5 萬噸高鎳產能，市場地位將提升。

4.4. 翔豐華：天然人造并重，產能穩步提升

石墨化成本上升，21Q3 盈利能力承壓。營收和凈利：公司 2021Q3 營收 3.08 億元,同增 155.44%，環增 36.41%，歸母凈利潤為 0.14 億元，同增 15.47%，環降 38.93%，扣非后歸母凈 利潤為 0.11 億元，同增 8.64%，環降 46.52%。毛利率：2021Q3 毛利率為 20.88%，同降 9.05pct， 環降 5.66pct。凈利率：2021Q3 凈利率為 4.42%，同降 5.49pct，環降 5.58pct。費用率：公司 2021Q3 期間費用率為 12.58%，同比-1.43pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為 3.70%、 5.74%、2.40%、0.74%，同比變動-0.90pct、0.93pct、-0.71pct 和-0.75pct。

公司產能穩步提升。我們預計，公司 21Q1-3 出貨 2.6 萬噸，天然和人造各 50%。主要客 戶覆蓋了比亞迪、LG、國軒和三星等優質客戶。公司當前負極三明基地一二期已有 3 萬噸產能，三期 3 萬噸在建，已拿到環評和能評，預計今年底形成 4-5 萬噸產能，22 年 10 月形成 6 萬噸產能。四川遂寧基地規劃 6 萬噸陸續投產，若環評能評順利獲得，則 24 年會投完。公司 現有 0.9 萬噸石墨化產能，預計 21 年年底達到 1.5 萬噸。

4.5. 杉杉股份：老牌負極廠商，各業務齊頭并進

21Q3 凈利同環比大幅增長，交割 19.6%杉杉能源股份。公司 Q3 實現歸母凈利潤 19.2-19.6 億元，同增 982%-1027%，環增 320-337%；實現扣非后歸母凈利潤 5.56-5.76 億元，同增 479%-521%，環增 25.8-34.9%。公司 21Q1-3 的非經常性損益主要來自于 8 月底公司完成對杉 杉能源 19.6%股權的轉讓交割獲得的投資收益；以及公司根據企業會計準則對持有剩余股權以 喪失杉杉能源控制權日的公允價值重新計量,計入喪失控制權當期的投資收益。交割后巴斯夫 獲得杉杉能源控股權，占比 51%，公司股權占比 49%，獲得投資收益 14-14.5 億元。此次股權 轉讓后，公司與巴斯夫將形成協同效應，

鋰電材料和偏光片業務雙翼齊飛。鋰電材料業務：21Q1-3 實現歸母凈利潤 8-8.3 億元，同 增 435-455%。負極：下游需求高增，包頭一體化產線達產，石墨化自供率提升疊加規模效應， 毛利率同比增長。正極：原材料漲價傳導順暢，一體化布局深化，產品盈利能力提升；電解液： 受益于六氟磷酸鋰價格上漲及公司自備部分六氟磷酸鋰產能，業績同比大幅提升。偏光片業務： 2 月 1 日，公司偏光片業務并表，21Q1-3 預計實現凈利潤 8.5-8.8 億元，其中 Q3 實現凈利潤 3.4-3.7 億元，環增 4-14%。